【明報專訊】從當前看，未來政策有多大的放鬆空間，是否可能從當前的邊際改善轉變為政策方向的調整，主要取決於外部市場動盪和內部調整的疊加影響程度。外部主要是歐洲主權債務危機導致的金融市場動盪，以及實體經濟回落，內部主要取決於一些存在明顯變數的領域：
房地產開工銷售皆急放緩
變數之一是房地產投資。1至10月房地產投資累計按計增速為31.1%，較上月回落依然平緩，但是一些重要指標蘊含的未來加速下滑的風險，需要及早準備預案和對冲措施。包括：
第一，作為先行指標的新開工面積的大幅下滑，按年增長率從8月份的32%、9月份的8.9%驟降至10月份的2.2%。
第二，銷售面積和價格的下滑。10月份商品房銷售面積按年負增長9.9%，銷售額按年負增長11.1%，單月按月增速相比9月出現約20個百分點的大幅下滑，且2011年首次出現銷售額增速小於面積增速，顯示全國房價已開始出現下跌。
第三，房地產開發資金來源累計按年增速20.2%，增速縮窄2.5個百分點。商品房銷售額的下滑將影響到開發資金來源，並最終導致投資額的持續下滑。綜合來看，未來數月房地產投資增速下滑幅度存在顯著擴大的可能性。
出口連續負增長
變數之二是出口。10月中國出口按年增長15.9%，按月下降7.2%，連續第3個月按月負增長。如剔除季節性因素，這3個月按月增速均顯著低於近10年歷史均值。外需萎縮的狀况未有絲毫轉變，預計未來，歐洲由於債務危機引發的主動財政緊縮和被動信貸緊縮疊加，將使其經濟再度陷入衰退的風險上升。美國中期財政收支平衡目標疊加私人部門去槓桿，將導致其經濟增長中樞下移，弱增長格局難以扭轉。新興國家受美歐經濟牽累以及自身的緊縮措施，需求亦將回落。未來中國出口尚難以走出下降通道，存在明顯回落可能。
還應當看到，當前中國經濟存在着宏觀經濟在緊縮政策引導下的周期性回落，與勞動力成本上升、產業結構升級等壓力下，推動的結構調整和潛在經濟增長速度回落趨勢的疊加，在經濟軟着陸的過程中，需要重點防止經濟急速回落。
利率市場化 助中小企融資
當前對於解決小微企業融資難，從稅收、信貸等方面採取了諸多政策，對於緩解當前小微企業的融資困境會起到一定的作用，從相關指標看，目前6個月珠三角票據直貼利率，已由10月初13厘的歷史高位回落到7.8厘，雖然依然較高，但也反映實體經濟的資金緊張情况已得到部分緩解。
在目前利率雙軌運行的體系下，大型企業享受着低利率的融資優勢，金融中介機構以大型企業作為主要的放貸對象，緊縮時期的中小企業融資問題變得尤為困難。利率市場化以及適度開放面向中小企業的金融機構的准入管制，可以驅動這種不對稱格局做出一定的改進，風險承受能力和定價能力高的銀行，可以對中小企業的資金需求進行市場化定價，從而能夠向中小企業提供更多的資金支持。
房地產市場 一兩季內明顯調整
從10月份的最新資料來看，房地產市場的這種調整已經開始，而且調整的幅度有可能在未來幾個月有所加大。從先行指標上判斷房地產投資，信貸條件和銷售回款速度是最強的領先指標，新開工率次之，施工面積為同步指標，通常每一輪地產投資的調整會演繹信貸調控、銷售趨減、減少土地購置、控制新開工、放緩在建施工的節奏。
目前來看，開發商信貸資金來源已降低至歷史低谷，銷售額單月按年增速從2011年10月份開始已負增長，信貸資金與銷售資金一起負增長將明顯加大開發商的資金壓力。綜合判斷來看，未來一到兩個季度將是房地產市場明顯調整的時間視窗。
投資者着眼增水利教育醫療
如果這種調整發生，不僅會通過房地產自身及其上下游投資下滑，對經濟增長產生直接影響，而且一旦出現「量價齊跌」的情况，會對金融企業（包括商業銀行以及信託公司）的資產質量形成壓力。此外，房地產市場調整會對地方土地出讓金、稅收產生衝擊。預徵的土地增值稅、營業稅及附加、預徵的所得稅加起來，佔銷售額的比例為10%以上，那麼銷售額每減少10個百分點，對稅收的負面影響為1個百分點。
從這個角度來看，面對可能出現的風險，做出有效的政策對冲準備，應該是當前需要考慮的重要課題。特別是2011年的財政收入增長較快，可能將有效的財政資源運用在關於經濟結構調整，和有利於經濟平穩運行的基礎性領域。未來的政策不能再簡單以投資為主，應該在投資和消費之間取得平衡，以保障民生和推動消費為主線。
投資方向應當注重於提高效率，注重資本存量的提高。中國的人均資本存量依然較低，包括保障房、水利設施和有助於提高社會管理能力的城市基礎設施，如污水處理、污染治理、教育、醫療等領域都需要進一步加強。
巴曙松
國務院發展研究中心金融研究所副所長
