【明報專訊】上周環球資產市場出現大波動，傳媒的頭條是股災經濟衰退。事件可追溯至9月21日聯儲局會議結果公布後，美股下瀉3%，美元上揚，長債大升，金價下跌。聯儲局公布重點是﹕
（1）沽4000億3年期以下國庫債券，買入4000億6至30年期國庫債券——這是市場預期的「扭曲操作」（Operation Twist）。
（2）將到期按揭債券續投入按揭債券。
（3）經濟有嚴重下滑風險。
第一點是預期了的，第二點是利好房屋市場的，第三點是市場沒有預期的說法，亦是搶債掟股的反應藉口。
聯儲局實際已交多了貨
見到一些報道分析將跌市主要歸咎於﹕
（1）聯儲局沒有推行第三輪量化寬鬆（QE3），使市場失望。
（2）聯儲局唱淡經濟，使市場相信衰退難免。
我覺得這兩個說法很奇怪。首先，我接觸過所有的大行分析，在事前沒有一間預期聯儲局會推行QE3，既沒有希望又何來失望！所有分析都是等着扭曲操作，其他都沒有，聯儲局的公布的其實是已經是交多了貨，將到期按揭債券續投入按揭債券便是無人預計的東西。說聯儲局使市場失望根本就是欲加之罪。
第二點也是有趣，大家只要翻看以前聯儲局會議公報，看看它的經濟預期有幾多成準確——在此之前聯儲局的調子是審慎樂觀（其實大多時候都是這樣），一直期望美國經濟慢慢復蘇，結果呢？既然看好時不準，為什麼這次看淡又一定準呢？更重要的是在2009年經濟嚴峻、正在衰退之時，股市大升美元大跌，這在在證明股市與經濟不是同一碼子事，看淡經濟跟着看淡股市在以往每多是輸錢的做法。
我認為聯儲局公布其實是有幾層重要意義﹕
（1）其目的主要是推高資產價格﹕將長息壓低正是將資產估值的折現率（discount rate）壓低，使資產估值上漲，將到期按揭債券續投入按揭債券更明顯是支持樓市之舉。
（2）將長息壓低會直接影響按揭利率，這會鼓勵重按(refinancing)，幫助樓市也幫助供樓者減少利息支出增加消費。
（3）第一二次量化寬鬆（QE）將利率曲線拉斜（curve steepening）——即短息低於長息，這是「逼」銀行賺錢來重整資產負債表，可是卻養成了銀行眈於安逸不肯冒險放款於實體經濟，以至銀行儲備暴升，但卻沒有製造新的信貸。現在美國銀行的資產負債表已收復了很多，將利率曲線扯平（flattening）——即短息與長息差距拉近——使銀行的套息交易（借短錢買長債賺息差）減低吸引，目的卻是希望銀行可以重拾商業借貸的本行，而非再沉迷財務交易。
（4）高盛提出一個特別的觀點，認為扭曲操作其實已經是量化寬鬆，因為3年期或以下的美國庫票據孳息率不過0.37厘，再壓下去也沒有意思，沽短債等於提取現金，沽出這些票據來買入長期債券（7年至30年美國庫債券的孳息率由1.34厘至2.9厘）來壓低長期利率實際上是變相以等於現金的資金來買入新資產，這正是量化寬鬆的本意。
從以上4點來看，市場對聯儲局公布的即時反應是過苛的，很多說法只是集中在「經濟有嚴重下滑風險」這句話，但對近周一些較佳的經濟數據（如舊屋銷售、房屋存貨、領先指數、建築師訂單等）卻不加理會。同時，聯儲局這句話亦有可能是為其操作找一個經濟理由來作政治護航——就在會議前夕，共和黨重要領袖罕有地發出公開信要求聯儲局不要再推出新的救市政策。
美元股市相反關係非必然
一般傳媒還忽略了聯儲局新政策的一個重要影響﹕推高美元。很多人仍然以為美元與股市有必然的相反關係——美元升股市跌，現在美國經濟不好股市下跌，所以美元上升。這個說法沒有解釋為何美國經濟不好，美元反為上升，不是經濟強的國家的貨幣才上升的嗎？我不同意經濟強的國家的貨幣才上升的說法，但美元為何在經濟疲弱之下能夠上升卻很需要探討。聯儲局新政策實在是有影響美元上升的功用，因為它推高短息，或者最少不讓短息再跌，反觀歐洲更多災多難，歐洲央行有減息的可能。短息差距一向是影響匯價的重要因素，美（短）息看升歐息看跌自然利好美元； 美元上升還有其他因素的支持，但非本文重點。
如果聯儲局公布不是跌市的罪魁禍首，那麼什麼是跌市原由呢？歐洲信貸是一個原因，美國政局（如批款法案被否決）也是可能，但我覺得盤路傾側是重要因素（對不起，無篇幅解釋了）。香港傳媒對跌市很緊張，這是很合理的，因為香港恒生指數在2天之內跌了7.7%，標普500指數在3天內雖然也跌了6.7%，但仍未跌破8月9日的低位，恒指則跌穿了低位，使圖表很恐怖。反觀問題多多的歐洲在3天內最多跌了7.7%，上周五收市計只跌了3.5%，也力保了8月低位。
相比之下，真正的重災區是商品。以9月20日收市計，金在3天內跌了9.6%，銅跌了13.7%，油跌了10.8%，銀更跌了25%！商品貨幣的代表澳元跌了5.9%，而歐元只跌了2%。新興市場股市也很大，iShares MSCI新興市場交易所掛牌基金跌了10%。
上周跌市 斬倉成分居多
我看這次跌市有很大的斬倉成分，只以聯儲局決議或經濟前景來解釋是不適的。
我在9月19日已指出「銅價跌破支持位，商品指數有機會試低，商品貨幣特別是澳元成了眾矢之的。新興市場貨幣很弱，資金撤走，走回美元資產，這是現在的主調」。9月20日指「商品股也呈弱勢——這是要留意的熊線」。我在9月21日跌市之前的看法和9月初提出的價格逆轉主題一脈相承，請參考。怎樣應付這個市况，請看我的網上「即日觀點」欄。
李順威
shunwailee@hotmail.com
《每日觀點》見http://www.mpfinance.com/lee.htm
