【明報專訊】8至9月歐洲信貸是市場焦點，很多投資者都受不了市場的波動，專業投資者也不例外，8月份Hennessee對冲基金指數下跌3.36%，全年下跌1.8%，整體上比標普500指數8月下跌5.68%，全年下跌3.08%為好。但個別對冲基金損失慘重，憑沽空次按而揚名、有「沽神」之稱的保爾森（John Paulson），管理350億美元，其最大的基金Advantage Plus Fund全年下挫34%。曾是全球最大對冲基金，曾管理120億美元（現只剩下16億美元的Global Alpha）今年至9月損失13%，決定關門大吉。
Hennessee指導致眾多基金損手的原因之一是眾多資產類別的相關系數升至80%的新高，尤高於金融海嘯期間。對冲基金的反應是減低風險增持現金，沽出經濟敏感界別，轉持大價股以作應付經濟衰退的防衛性準備，豈料8月尾股市反彈，於是又再輸多一番。
基金投資策略相關性大 易一錯全錯
這個解釋其實是似是而非，因為有人快活有人愁，管理1220億美元全球最大的對冲基金BridgeWater卻是大賺特賺，其最大的基金Pure Alpha II全年上升25%。要明白的是大基金有大基金的優勢，但也有其困難，管理大資金使其投資選擇有所限制，但Pure Alpha II的投資策略卻是投身於比它更大的市場，它獲得厚利的原因是﹕
（1）買入美國庫債券，CBOT國庫債券指數全年上升12%；
（2）買入日圓，日圓自5月來上升16%；
（3）買入黃金，黃金全年上升20%；
（4）一些槓桿。
以上只是引子，想帶出的是無論在任何市况，都可以賺錢可以輸錢，關鍵是能否「中邊」或找到適當的策略。自8月中以來，大家可以看到我對股市不那麼悲觀，但我也不是單邊的看好，在8月19日，我提出美股向低點靠近，標普500指數由19日收市的1123點至31日高位1230點，美國股市反彈約8.6%，這段時間自然是以股票長倉為主；在9月1日，我指歐元向下，9月3日指歐洲信貸差價揚升，這時當然是沽歐元了，於是與股票長倉便造成了一個對冲；同時，股市組合也有所調整，適時而變，但沒怎樣減倉（但也沒有100%入市），因為我覺得股市低位在望。
投資策略沒有絕對，要緊的是找到適合自已條件的策略。不沽歐元，買些歐洲銀行股認沽期權也可以。這裏最怕的是錯邊，尤其是長短倉俱錯。在摸索投資策略時，我也有猶豫不決､瞻前顧後的時間，所以有些時候在每日網上專欄我也說不出什麼方向，支吾以對，看不通或不肯定的時候，我會減少注碼試試水溫。最好的時候是找到多條相關系數不高的投資主題，但這在現實世界是頗不容易的，所以更多時候是希望中了一兩條大主線，然後找尋相關策略，上述Pure Alpha II的前三套策略其實有很大的相關性，因此很容易一中全中，一錯全錯。
我在9月初沉思的一條主線就是價格逆轉——之前升的資產價格下跌，之前跌的資產價格上升。什麼是之前升的資產﹕債券、黃金、瑞郎、日圓、澳元、新興市場……什麼是之前跌的資產﹕美元、美股……當然世事沒有那麼整潔，不會所有東西同時逆轉，這裏說的是一個可能的大勢而已。
尋一兩條大主線 再訂相關策略
9月6日我說「可能發展是一些價格逆轉，留意黃金先升後跌，升不過每盎司1934美元阻力」。我在9月7日的網上專欄以「價格逆轉」為題，指「現在向上的風險（upside risk）大於向下，要注意標普500指數自8月底以來是一底高於一底……價格逆轉方面，黃金下跌3%，單日不成勢，但8月17日已錄得TD13，1900美元阻力未能升破，周三只是第一天價格轉向。其他可能的價格逆轉資產是新興市場股市，銀、美元和債券」。
9月7日我解釋只要大市不崩塌，個別股票及界別也會照樣向上——和七八月市况不同的是，現美市重見破新高的強勢股和強勢界別外，半導體股踏入傳統旺季，股價又低迷，是好友會利用的工具。9月8日歐洲股市大跌，我卻說「歐洲陰霾下的陽光」，以德州儀器（TXN）調低盈測，股價逆市不跌反升；Altera（ALTR）仍高於9月6日宣布盈警的低位；和英特爾表示晶片需求沒有問題等來分析半導體股。
9月12日有幾點重要發展﹕
（1）美股比歐亞股市穩定得多。
（2）Broadcom（BRCM）以37億美元收購NetLogic（NETL），57%溢價，這是半導體股的好消息。
（3）黃金白銀在動盪世界不升反跌。
（4）美國庫債券在動盪之中也無怎樣上升。
（5）澳元破位向下。這些都符合價格逆轉的勢頭。
有價值股 愈跌價值愈高
12日起歐美股市反彈，消息傳意大利洽中國主權基金買入意債，德法將有聯合聲明，發行歐元區債券，金磚四國聯手買入歐債，歐洲央行會同聯儲局、英倫銀行、日本央行及瑞士央行為歐洲銀行提供3個月期貸款以紓解美元融資問題……但我認為升市不是因為「好」消息（這些消息根本沒有改變歐洲信貸的基本問題），而是因為市場盤路一邊倒，資產價格跌不下，牛熊力量開始互易所致。我相信有價值的股票愈跌價值愈高，當股市在壞消息之下不跌穿低點（近周的美股走勢）和強勢股出現都是買入多於沽出的信號。
由9月6日至9月16日，半導體指數由331升至385（+16%．圖1），黃金由每盎司1921美元曾跌至1762美元（-8.2%），銀由每盎司由43.275美元曾跌至39.33美元（-9.1%），美10年期債息率由1.9066厘升至2.117厘（+11%．圖2），澳元由兌1.0627美元曾跌至1.0178美元（-4.2%）。要留意價格逆轉不等於趨勢逆轉，價格逆轉仍屬於調整，趨勢逆轉只能在事後才能確認的。
有《明報》同事規勸我的文章難讀，尤其是不知怎樣應用和點子太多，中有金石良言，唯望以上這樣「對邊」的方向性分析能遮蓋一下拙文的缺點。
李順威
shunwailee@hotmail.com
《每日觀點》
見http://www.mpfinance.com/lee.htm
