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【明報專訊】過去兩年，「在5月出貨離場」（Sell in May and go away）的投資格言，都十分應驗。很多投資者可能正在計劃，今年第三度使用這種策略。
畢竟，近月世界各地的經濟數據都偏軟：由亞洲的出口疲弱，到歐洲的失業率創出新高。此外，還有好些不確定的因素，由美國的「財政懸崖」，到歐洲現時的「煉獄」。
然而，與這些黑暗的海洋相對的是，中國的經濟復蘇卻有相當高的能見度。由於沒有多少人對此有心理準備，買重中國跑贏大市，就變得更有意義。
無可否認，中國今年有一個障礙重重的開端。第1季的國內生產總值按年增長只有8.1%，比市場的「共識」還要低，這乃是自從2009年以來的最慢速度。
以我估計，中國去年第3季和第4季的GDP按季增長還有大約8%至9%，但今年第1季的GDP按季增長則跌至6%至7%。換言之，這個放緩速度，是2008年下半年以來從沒有見過的。但是，這一次在沒有雷曼等外來衝擊下發生的大幅放緩。
同時，公布了中國市場盈利數據的跨國公司，紛紛指內地經營狀况惡化。這些公司包括ABB、施耐德電氣（Schneider Electric），奧的斯公司（Otis）和Caterpillar。甚至韓國也將其近期出口數據欠佳，歸咎於中國經濟增長放緩。很明顯，這不是一個支持看漲的環境。
可是，不要忘記，在谷底回升之前，數據總是低迷的。有多個指數顯示，中國正處於或接近其按季經濟增長的低谷，決策者正準備放寬其緊縮政策。
4月PMI工業利潤回升 料可持續
官方最新的製造業採購經理指數（PMI），在4月份上升至53.3，3月份只是53.1（圖1）。再加上另一個事實──4月份的數字，已高於該指數由2005年開始至今的平均水平53.1，我們愈來愈有信心，中國的GDP按季增長將會在第2季回升。
工業利潤的按年增長也在3月份大幅回升至4.5%，比1月至2月的按年下跌5.2%好得多。工業在今年初有一個艱難的開端──由於成本上升，毛利率由去年的6.3%，被擠壓至今年1月至2月的5%。然而，隨着原材料通脹降溫，毛利率應會擴大，利潤增長亦應該會上升。
毫無疑問，在過去兩季，內地的建築活動顯著放緩。但放緩的原因與美國極不相同，這並不是因為在沒有效益的資產上過度投資而引致銀行系統崩潰。這反而是一個政府主導的政策，讓刺激經濟期間推出的基建項目逐漸放慢下來。多種基建的固定資產投資都錄得負增長，記憶中這是近年首次出現這情形。例如，鐵路投資在去年12月就按年下跌30%之多。
低迷400日 05年以來最長熊市
內地政府經過幾年限制基建投資項目之後，現在說，將會有秩序地批准新的項目。此外，隨着打擊影子金融的力度變得溫和，以及銀行在3月間放寬借貸條件，貨幣政策應該開始有助而非抑壓經濟。
我不是說，內地將會出現V形復蘇，或者內地正重新開始一個提供巨額信貸的周期。但是，由於很多人仍然在憂慮中國經濟硬着陸，以及打擊通脹的措施要延長，我們並不需要非常急劇的復蘇，或者在貨幣政策上大開水龍頭，就能夠刺激股市反彈。
內地股市已經處於低迷狀態400日，這是自2005年以來時間最長的熊市，令價格回復到一個有吸引力的水平。事實上，若相信傳統智慧，那麼從中國境內股市過去10年令人失望的回報就可以證實，這個市場是一個賭場，這就好像在澳門的賭場賭博，獲勝的機會是隨機的。
股市充斥了一些任意使用邪惡計劃、剝削股東利益的公司；兼且股市主要受北京的政策信號影響，而不是公司的財務表現影響。這解釋了，為什麼上海綜合指數自2000年以來只上升了4%（圖2），儘管內地的名義GDP增長卻是每年15%。
但是，賭場理論的問題是，整體指數的回報令人不察覺非常可觀的公司業績──在此期間，每股盈利（EPS）增長平均達到16%，比名義GDP增長還要略高一點。
盈利年升16％ 市盈率跌泡沫已除
這些回報被每年下跌10%的市盈率（P/E）抵消掉。換句話說，中國的股票在進入21世紀時估值確是嚴重高估，隨後的時間進入了估值長期調整期。
但現在，這已得到修正（上海綜合指數的市盈率為12.5倍，以去年的盈利計算）。未來10年，在中國股票投資的回報，應該會好過2000年至今。
不論是從任何角度看，中國股票現在相當廉宜。今天上證指數只相當於12.5倍的市盈率。以今年至2020年，中國的名義GDP增長（大概也是公司盈利增長）每年大約是10%來說，我認為這是好價錢。這個較低的估值也會帶來較高的股息率，後者現時是2厘。
在這種環境下，人們將期望企業盈利以倍數上升後穩定下來；以及上證指數開始提供正回報──可能是每年接近10%，與企業的平均盈利增長相若。鑑於這些動力，作為長期投資者，中國境內的股票是值得買入的。
Pierre Gave
GaveKal 亞洲區研究部主管
畢竟，近月世界各地的經濟數據都偏軟：由亞洲的出口疲弱，到歐洲的失業率創出新高。此外，還有好些不確定的因素，由美國的「財政懸崖」，到歐洲現時的「煉獄」。
然而，與這些黑暗的海洋相對的是，中國的經濟復蘇卻有相當高的能見度。由於沒有多少人對此有心理準備，買重中國跑贏大市，就變得更有意義。
無可否認，中國今年有一個障礙重重的開端。第1季的國內生產總值按年增長只有8.1%，比市場的「共識」還要低，這乃是自從2009年以來的最慢速度。
以我估計，中國去年第3季和第4季的GDP按季增長還有大約8%至9%，但今年第1季的GDP按季增長則跌至6%至7%。換言之，這個放緩速度，是2008年下半年以來從沒有見過的。但是，這一次在沒有雷曼等外來衝擊下發生的大幅放緩。
同時，公布了中國市場盈利數據的跨國公司，紛紛指內地經營狀况惡化。這些公司包括ABB、施耐德電氣（Schneider Electric），奧的斯公司（Otis）和Caterpillar。甚至韓國也將其近期出口數據欠佳，歸咎於中國經濟增長放緩。很明顯，這不是一個支持看漲的環境。
可是，不要忘記，在谷底回升之前，數據總是低迷的。有多個指數顯示，中國正處於或接近其按季經濟增長的低谷，決策者正準備放寬其緊縮政策。
4月PMI工業利潤回升 料可持續
官方最新的製造業採購經理指數（PMI），在4月份上升至53.3，3月份只是53.1（圖1）。再加上另一個事實──4月份的數字，已高於該指數由2005年開始至今的平均水平53.1，我們愈來愈有信心，中國的GDP按季增長將會在第2季回升。
工業利潤的按年增長也在3月份大幅回升至4.5%，比1月至2月的按年下跌5.2%好得多。工業在今年初有一個艱難的開端──由於成本上升，毛利率由去年的6.3%，被擠壓至今年1月至2月的5%。然而，隨着原材料通脹降溫，毛利率應會擴大，利潤增長亦應該會上升。
毫無疑問，在過去兩季，內地的建築活動顯著放緩。但放緩的原因與美國極不相同，這並不是因為在沒有效益的資產上過度投資而引致銀行系統崩潰。這反而是一個政府主導的政策，讓刺激經濟期間推出的基建項目逐漸放慢下來。多種基建的固定資產投資都錄得負增長，記憶中這是近年首次出現這情形。例如，鐵路投資在去年12月就按年下跌30%之多。
低迷400日 05年以來最長熊市
內地政府經過幾年限制基建投資項目之後，現在說，將會有秩序地批准新的項目。此外，隨着打擊影子金融的力度變得溫和，以及銀行在3月間放寬借貸條件，貨幣政策應該開始有助而非抑壓經濟。
我不是說，內地將會出現V形復蘇，或者內地正重新開始一個提供巨額信貸的周期。但是，由於很多人仍然在憂慮中國經濟硬着陸，以及打擊通脹的措施要延長，我們並不需要非常急劇的復蘇，或者在貨幣政策上大開水龍頭，就能夠刺激股市反彈。
內地股市已經處於低迷狀態400日，這是自2005年以來時間最長的熊市，令價格回復到一個有吸引力的水平。事實上，若相信傳統智慧，那麼從中國境內股市過去10年令人失望的回報就可以證實，這個市場是一個賭場，這就好像在澳門的賭場賭博，獲勝的機會是隨機的。
股市充斥了一些任意使用邪惡計劃、剝削股東利益的公司；兼且股市主要受北京的政策信號影響，而不是公司的財務表現影響。這解釋了，為什麼上海綜合指數自2000年以來只上升了4%（圖2），儘管內地的名義GDP增長卻是每年15%。
但是，賭場理論的問題是，整體指數的回報令人不察覺非常可觀的公司業績──在此期間，每股盈利（EPS）增長平均達到16%，比名義GDP增長還要略高一點。
盈利年升16％ 市盈率跌泡沫已除
這些回報被每年下跌10%的市盈率（P/E）抵消掉。換句話說，中國的股票在進入21世紀時估值確是嚴重高估，隨後的時間進入了估值長期調整期。
但現在，這已得到修正（上海綜合指數的市盈率為12.5倍，以去年的盈利計算）。未來10年，在中國股票投資的回報，應該會好過2000年至今。
不論是從任何角度看，中國股票現在相當廉宜。今天上證指數只相當於12.5倍的市盈率。以今年至2020年，中國的名義GDP增長（大概也是公司盈利增長）每年大約是10%來說，我認為這是好價錢。這個較低的估值也會帶來較高的股息率，後者現時是2厘。
在這種環境下，人們將期望企業盈利以倍數上升後穩定下來；以及上證指數開始提供正回報──可能是每年接近10%，與企業的平均盈利增長相若。鑑於這些動力，作為長期投資者，中國境內的股票是值得買入的。
Pierre Gave
GaveKal 亞洲區研究部主管
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