房地產投資 將隨地價觸底回升

【明報專訊】2012年，土地資產價格波動的趨勢可以作為觀察宏觀經濟的重要指標。1月份，土地溢價率（即土地成交價高出底價的比率）不足2%，意味着土地資產的市場交易價格已回歸基價或成本價，也意味下行的空間有限。因此，2012年中國經濟走勢，可以從土地價格角度做一個觀察。


土地溢價率低 地價再跌有限

第一，必要條件：目前土地資產價格已到谷底區域。這是因為：（1）地方政府是唯一的土地供應方，當地價跌至成本價，地方政府將主動壓縮土地推出量，尤其是減少優質地塊的推出量；（2）中央政府制定的「招拍掛」政策規定地方政府不得以低於成本的價格出讓土地，因為這有助於形成市場下跌空間的預期；（3）土地市場作為賣方壟斷供應的市場，當需求回落、景氣下行時，地方政府則會採取減少供地、托市等手段保護土地資產的價格。


第二，觸發因素：房地產調控在堅持從嚴調控前提下、在執行層面面向實質性需求的可能放鬆、一線城市被抑制房地產需求的釋放、資產負債表較為健康的開發商對土地儲備的正常需求可能是影響地價走勢的主要因素。


具體而言：（1）在經濟回落時期，中央政府與地方政府的政策目標導向可能會更為接近一致。中央政府和中央銀行基於房地產投資回落的風險考慮，差別化支持「自住性需求」，地方政府在執行層面放鬆「限購令」等均有可能提升影響地價。（2）土地和房地產的資產屬性在一線城市體現得更為明顯，同時一線城市也是房地產調控壓力最大、房地產需求回落幅度最大的地方，一線城市被抑制的房地產需求及開發商補充土地儲備的需求，也可能影響地價走勢。


第三，供應約束：一線城市的土地供應約束可能是短期內影響土地資產價格的核心和邊際驅動力。以深圳市為例，能夠在市場公開「招拍掛」並實行「價高者得原則」的住宅和商業服務用地，僅佔出讓土地總量的8%，這在兩個方面對土地資產價格產生影響：其一是供應約束客觀上意味着新推出土地的拍賣價格存在更大的提升空間。其二，新推出土地的拍賣價格會在邊際影響原有土地資產的市值。而且從當前情况來看，深圳市建設用地比例佔全市總面積的45%，潛在新增供應空間極為有限。


1月份以來，全國20個主要城市土地市場交易逐步恢復正常，供應量與成交量都有增長，但是土地溢價率與土地均價仍在底部徘徊。在這個環境下，土地價格可以作為很重要的一個經濟走勢的觀察指標。


地價處谷底 領先房地產投資一季

第一，從歷史經驗看，地價與房價走勢呈現一致性，考慮房地產開發的周期性與滯後性，經驗上，地價見頂時間則往往領先於房地產投資2至3個季度，見底時間領先1個季度左右，如果這個經驗依然有效，那麼，這一輪房地產調控引導下的房地產投資可能會在2012年上半年見底。流動性是按照資產收益率高低依次分佈的，土地與房地產是兩項規模龐大、「財富蓄水」效應最強的兩種資產，當前的土地價格見底，部分意味着房地產市場調整的後期階段也是較為顯著的調整階段可能會到來。但是考慮到房地產開發的周期性，地價谷底往往領先於房地產投資一個季度左右（圖），從這個角度判斷，如果歷史經驗有效，2012年的房地產投資可能會在上半年見底。


第二，與上一輪周期不同，在這一輪調控周期中，土地資產價格對工業品價格指數（PPI）和消費物價指數（CPI）的領先關係明顯拉長，本輪通脹見底的時間有可能延遲到2012年第二季之後，晚於市場的普遍預期。


原則上，貨幣、資產與商品價格會保持一定的平衡與比價關係，上一輪通脹周期中，土地價格領先CPI和PPI 2至3個季度，但在2011年的這輪周期中，領先關係變成6至7個季度，顯示資產價格與商品價格之間的比價關係已經發生結構性變化，原材料、中間環節和終端消費環節的溢價能力明顯提升，這種變化或許部分體現了勞動力成本升的一系列經濟效應開始顯性化。


第三，M2（廣義貨幣供應）增速在2012年第一季可能與土地資產價格同時見底。從資料上觀察，2010年土地資產價格進入新一輪下跌以來，M2增速伴隨資產價格下行開始迅速下降，同時也正是這段時間，基礎貨幣事實上處於明顯的上升通道，基礎貨幣與M2的背離趨勢本身即表明過去一年多來的M2下降，主要是由於資產價格的下行所導致。從這個角度看，2012年第一季，尤其是一二月份隨着土地資產價格的見底，M2增速也將見底，如果進一步考慮到1、2月份外匯佔款減少導致基礎貨幣下行的風險，1、2月份M2的下降幅度可能較大。


國務院發展研究中心金融研究所副所長 巴曙松