【明報專訊】筆者以「貨幣政策現過度緊縮風險」和「過度緊縮仍是最大風險」為標題，分別在2月份和4月份，在本欄兩次提出警示。不料「二」語成讖，過度緊縮的貨幣政策不僅抑制了物價指數和某些城市的樓價上漲，還造成了不少的副作用，例如民間借貸利率高企、小微企業倒閉、經濟增速降低。
8月初在本欄，筆者又以「緊縮政策可能在下季轉向」為標題，指出「就當前的貨幣政策信號來看，緊縮還將繼續維持一段時間，過度緊縮的風險似乎仍未散去……。不過，基於對下半年經濟走勢的預測，不難看到當前的緊縮力度維持不了多久。最遲到今年第4季，宏觀經濟政策的取向又將從『防通脹』向『保增長』擺動。」目前看來，上述預測已經應驗。
國家統計局11月9日發布的10月份價格變動情况，顯示出一個明顯的特點：按年價格指標雖然仍然維持較高水平，但是按月指標已經明顯改善。其中，全國居民消費價格總水平（CPI）按年上漲5.5%，按月僅僅上漲0.1%；全國工業品價格指數（PPI）按年上漲5.0%，按月卻下降了0.7%；工業生產者購進價格按年上漲8.0%，但是按月同樣下降了0.7%。
本輪通脹高點已過
對以上數據可以進行以下兩個渠道的分析：
第一，按月指標比按年指標更能反映當前的通脹水平。按年指標包含了過去12個月裏的物價變化，其中不乏「基數效應」，按月指標顯示的是最近一個月裏的價格變化。因此，當前的真實通脹水平可能已經很低。
第二，我曾經指出本論通脹有一個特點：「以成本推動的方式沿着產業鏈從上游向下游傳遞」。因此，上游價格指數當前的變動趨勢預示着下游價格指數未來的變化趨勢。也就是說，當前工業品價格指數走低，很可能預示着一個生產周期之後，消費者價格指數也會走低。這些迹象顯示：本輪通脹的高點可能已經過去，通脹在明年前三個季度之內可能不會捲土重來。
在價格指數逐漸降低的同時，經濟增長速度可能正在降低。
首先，10月份，規模以上工業增加值按年增長13.2%，比9月份降低0.6個百分點。這個按年比較數字當中可能包含基數效應，但是按月也僅增長0.9%。
其次，海關公布的10月份數據已經顯示出口乏力的趨勢，歐洲國家債務問題恐怕會導致一個低消費的聖誕節，降低中國後兩個月的出口。
人行放水 政策轉鬆明顯
此外，10月份的日均發電量117億千瓦時，是最近8個月裏面最低的，雖然按年增長9.3%，但是按月低了10%，比8月低17%。顯示煤電價格體制弊端造成的電力瓶頸日益嚴重。如果決策者利用價格指數正在回落的時機，盡快調整電價並且推動電價體制改革，會有一些補救。
基於上述情勢，貨幣政策從緊縮轉向適度寬鬆非常必要。目前，貨幣政策轉向的迹象已經非常明顯。11月份的第一周人民銀行通過公開市場淨投放資金960億元（人民幣•下同），扭轉了此前連續三周淨回籠局面。第二周再次投放了670億元。數量上的適度寬鬆導致銀行間市場利率穩中有降。央行上周二以96.55元價格發行100億元1年期央行票據，對應收益率3.5733%，較前一周下行0.0107厘。周四發行的3月期央票發行利率則連續第12周落在3.1618%的水平，保持了穩定。
貨幣供應量寬鬆並不意味着央行會很快降低利率。相反，由於負利率依舊，適度加息倒是有必要的。特別是存款利率。由於存款利率為負的幅度較大、時間較長，銀行存款流失日益嚴重。據報道，10家上市銀行第三季合計流失存款3300億元，國有大行存款流失2848億元。其他個別銀行的存款有較大幅度增長，但很可能與法定利率之外違規攬存款有關。所以，提高存款利率有利於商業銀行在存款市場上公平競爭，減少逆向選擇。
提高利率有利銀行公平競爭
在「四倍」利率規則（即息率若高於人行定下的基準貸款利率4倍，現時基準利率為6.56厘，就屬違規）不變的情况下，適度上調貸款利率有利於保護民間借貸。目前商業銀行對中小企業的貸款利率已經上浮不少，實際上與民間借貸的利率比較接近。但是「四倍」的基礎按法定利率計算，導致民間借貸「被迫違法」。
吳慶
國務院發展研究中心
金融所銀行研究室 副主任
