【明報專訊】在《見證通脹》一書中，我指出了中國貨幣政策的兩大特點：一是時滯太長，二是力度太大。宏觀經濟政策本來應該逆周期調節、熨平經濟波動，可是由於時滯太大，中國的貨幣政策經常順周期調節、增大經濟波動。過大的經濟波動很容易把市場化程度較高但是風險承受能力較弱的民營小企業淘汰出局，民營小企業倒閉不僅在財務上連累為其提供融資服務的影子銀行，還有可能把這個無辜的受害者變成替罪羊。
貨幣政策時滯太長 力度太大
回顧民營小企業和影子銀行一步步走入困境的過程，可以看到一個人為製造金融危機的經典案例。這個案例有兩個關鍵步驟：
第一步：過度寬鬆的貨幣政策導致包括民營小企業在內的各類企業過度擴張規模，原本無利可圖的專案在廉價資金的支持下紛紛上馬。這就是2008年底出台的經濟刺激計劃導致的結果。當時中國貨幣政策轉向力度之大，導致了離奇的結果：隔岸觀火的中國採取了比位於危機中心的美國更寬鬆的貨幣政策。美國為了應對危機，第一次實施了號稱「最寬鬆」的貨幣政策「量化寬鬆」，被比喻為「從直升機上撒錢」，但是效果並不如意。中國貨幣政策口頭上並不如美國寬鬆，但是2009年第一季廣義貨幣增長速度是美國的兩倍。
在這樣背景中上馬的專案經濟上不盡合理。有些項目當時看起來有利可圖，完全是因為低利率。如果利率提高，這些項目自然會出現問題。決策者預見到了這樣的因果關係，又不願意看到剛剛上馬的項目迅速爛尾，因此，在2010年以來逐漸緊縮貨幣的過程中，始終不情願動用價格工具。加息不足的結果是日益嚴重的負利率。從2010年2月開始，中國實際利率變成負數，至今已經持續了20個月。最嚴重的是今年7月，消費者價格指數CPI與一年期定期存款利率之間相差3個百分點。持續負利率的結果是銀行脫媒：不情願忍受負利率的存款人尋找各種保值管道。管道之一就是影子銀行（編者按：即存戶把資金投入理財產品，這些理財產品的資金，透過信託貸款等借給風險較高的企業，包括中小企業）。
由過度寬鬆轉過度緊縮
第二步：貨幣政策由過度寬鬆轉為過度緊縮，而且持續時間過長。今年2月21日和4月11日，我分別以《貨幣政策現過度緊縮風險》和《過度緊縮仍是最大風險》為題，兩度在本專欄發表文章，指出貨幣政策再次到了轉向的時候，不能繼續緊縮。可惜不幸被我言中：貨幣政策不改「時滯太長」的特色，一直緊縮到今天仍不回頭。在這一輪貨幣緊縮當中，人民銀行主要依靠「數量型」工具（即透過加存款準備金率控制貸款數量），較少動用「價格型」工具（即加息），導致高負債企業發生兩極分化。
一極是國有大型企業。在利差和手續費收入不大的情况下，他們是商業銀行的優先客戶，在貸款緊縮的時候也能夠得到資金。不僅如此，由於貸款利率上升並不顯著，有相當一部分企業甚至感受到實際貸款利率為負。目前1年期貸款基準利率為6.56厘，僅僅略高於消費價格指數CPI，遠低於生產價格指數PPI和位於產業鏈前端的一系列價格指數。
銀行抽資 小企被迫求助影子銀行
另一極是民營小企業。商業銀行貸款「井噴」的時候，他們得到了貸款。如今貸款持續收縮，過去得到的貸款現在要被迫「吐出來」。有人因此抱怨：「銀行是最不守信用的，隨便就抽資不續貸，逼死好多企業。」不少小企業不得不轉而求助影子銀行。據估計，中國影子銀行的貸款總規模目前超過10萬億元，相當於銀行總貸款的20%。
影子銀行為民營小企業改善了資金可獲得性，但民營小企業仍然要承擔利率風險。影子銀行的利率市場化程度很高。大批小企業到影子銀行市場尋求資金，推動市場利率水漲船高。據報道，浙江省內以住房或藍籌股作抵押的貸款月息介於6厘至8厘，無抵押貸款的月息最高可達15厘。因此，原本利潤有限卻又沒有鎖定資金成本的項目水落石出，迫使一些企業主「跳樓」、走佬，並連累為其提供融資服務的影子銀行和出資人。
綜上所述，翻手為雲覆手為雨的貨幣政策時滯過長、力度過大，導致民營小企業遭遇這一輪金融危機。影子銀行不是金融危機的始作俑者，而是事實上的受害者之一，不應該成為替罪羊。
吳慶
國務院發展研究中心 銀行研究室副主任
