【明報專訊】近期多隻排隊上市的新股中，以中信證券（6030）較為矚目，因為集資不少，逾20億美元（156億港元），而且在未正式招股前，已獲不少長線基金及主權基金認購，甚具聲勢。這是首隻純正A股市場的券商股，來港招股有一定賣點。
本港上市而有參與內地A股市場的券商股，嚴格來說是沒有的。如果要數，極其量只有持有光大證券33.33%股權的光大控股（0165），以及持有浙商證券70.4%股權的浙江滬杭甬（0576），但兩家公司尚有其他業務，內地券商業務的比例不算大。
不宜做孖展認講
但中信證券的最大風險，正正是它是A股的代表。大家有目共睹，今年以來上證指數反覆尋底，而且成交趨靜。還有一點值得留意，中信證券A股股價上周五收市價為12.18元人民幣，即使H股招股價較A股股價折讓一成，但估計水位也不會太多，因為始終受制於A股股價表現，所以只建議不做孖展，以現金認購該股，即使抽不到，估計於上市後再買的價錢也不會相差太遠。
中信證券今年上半年業績低於市場預期，已反映今年A股市場真是不易為。中信證券今年上半年實現淨利潤30億元（人民幣．下同），按年增長13%，只佔券商全年預測約40%。低於預期的主要原因，據高盛分折，是投行業務和淨利息收入不及預期。不過，更重要的原因是A股疲弱，據高盛指出，可能因為客戶在股市走軟或銀行理財產品競爭加劇之下，將資金撤出交易帳戶，因此客戶資金繼第1季度減少23%之後，繼續下滑了13%。還有，由於A股市場疲弱令資產管理規模降低，以至第2季度資產管理收入進一步下降。
半年業績有改善
不過，雖然上半年業績低於預期，但仍不少業務的成績有所改善（表1），就以經紀業務為例，雖然期內經紀業務收入表現按年下降45%，但第2季度經紀業務費率溫和反彈了0.01.1個百分點至0.074％。高盛認為，這應可視為市場份額保持穩定。其次是自營交易表現相對較好，即使第2季度滬深300指數下跌了6%，但自營交易或投資收入按季增長70%；還有，期內成本收入比下降了3個百分點至45%，反映公司再次重視成本控制問題。
無疑，中信證券的投資前景繫於內地A股表現，不過，內地金融市場發展仍處於起步階段，例如仍有很多制度正在成立中，可以帶來商機。據瑞銀早前的報告預期，內地監管層將會擇機推出國際板、私募基金（中金試點已放行）等多項制度創新。
瑞銀指出，雖然創新業務在短期對中信證券業績只有邊際上的貢獻，但預期其高增長在帶動業務結構變化的同時，將刺激公司估值變化。
除了上述的創新業務外，新三板市場也不能忽視。所謂新三板市場，是繼創業板後另一個市場，對象主要是規模相對較小的單位企業。據瑞銀指出，新三板市場如能實施，將加強公司直接投資和承銷業務，提升業績的增長空間。瑞銀預計，新三板市場將在年內開展首批試點，屆時全國可能有15至20家高新園區入圍。
雖然新三板市場掛牌的企業的規模相對較小，轉板通道尚未打開，收入貢獻方面，初段未必會好理想，不過，瑞銀預期，新三板市場可給券商參與早期股權投資的契機。尤其券商的資本中介身分也有助於其快速彌補跟創投和產業基金之間的經驗差距。中信證券作為業內直接投資業務的龍頭，料將受惠於新三板市場，並有望進一步通過其承銷業務優勢和海外平台構建來推動直接投資業務。
除了內地市場外，中信證券也有加強海外業務平台，以降低A股波動對直接投資回報率的影響。之前，中信證券已收購了里昂和盛富證券股權各19.9%，中信證券早於6月時已表示，此次收購可幫助公司把握跟里昂和盛富證券未來合作機會，推進公司的海外發展策略。作為公司長久的戰略目標和努力，國際化將提升公司業務發展空間，實現國內的承銷、直接投資業務和海外研究，以及機構銷售之間的協同效應，更重要是可以利用海外平台幫助公司股權投資上市。
A股弱 H股上市初段料打折扣
估值方面，按瑞銀預測，今、明兩年中信證券每股盈利為0.62元及0.75元（瑞銀已考慮H股發行攤薄因素，表2），再按中信證券招股價12.84港元至15.2港元的中間價水平約14.02港元計，預測市盈率為18.9倍及15.6倍，估值不算廉宜。不過，論行業性，中信證券將會是首隻在港上市的純正A股券商股，單是這點其實也有一定的吸引力，所以取較高估值也可以接受。當然，大前提是目前A股表現疲弱，所以估計中信證券H股上市初段因此會被打折扣，但中長線而言，始終應可受惠內地金融市場未來的大力發展趨勢，所以建議可待其上市後再慢慢收集也未遲。
明報記者 陳承龍
