資產價格關係非直線因果

【明報專訊】連續說了3天，說的是匯市債市以至金市的走勢，主要的信息是對冲基金遇到市勢逆轉，流行策略遇到大問題，這自然引發斬倉及調整策略的出現，股市也不例外。這裏說的其實不局限於對冲基金，因為提到的沽歐元、長商品貨幣沽日圓、沽美長債、長利率曲線傾斜及長金的買賣策略，都是市場流行的投資策略，應用不局限於對冲基金，一旦逆轉，而且是一同逆轉，當然帶來市場動盪。歐元下跌是因為歐洲債務危機而起，債務危機不利股市很易理解，那麼歐元上升不是表示歐洲債務危機有所緩和，那麼不是理應利好股市嗎？債券下跌使息率上升，自然是股市敵人，那麼債券上升，息率下跌不是理應利好股市嗎？金價上升表示世道不寧和通脹威脅，當然也是股市敵人，那麼金價下跌不是理應利好股市嗎？財經世界如果真能像上述的邏輯運作，投資就很簡單了。事實上，資產價格的表現背後總可以有不同解讀，事物的關係，尤其是資產價格之間的關係更不是一種直線因果（linear causation），而是千絲萬縷的因緣和合，不同的因素在不同的時候和環境會產生不同的影響，即使是相同的因素，在不同的時候和環境也會產生不同的影響。中國經濟下滑 非近日波動主因匯金債市本來與股市的關係不是直線因果，以往更多是個別發展，近年卻是更多的相互影響，相關系數偏高。日前提到標普500指數與日圓澳元交叉盤的相關系數coefficient of determination便是如此，箇中原因有的是可以解釋，有的是難以解釋，勉強以基本因素來分析只會是對號入座而已。例如說經濟數字疲弱，尤以中國經濟下滑，使7月16日股市下滑、債息上升、金價下跌、美債下挫（圖1），便是牽強的說法，因為它不能充分解釋為何這些資產價格同時產生大動力。而且有趣的是當日在美上市的主要中國預託證券的跌幅並不大，同時又如何解釋日圓強勢呢？同時，為何John Paulson旗下對冲基金的不少股份都同時下跌呢（圖2）？成績欠佳客戶贖回 基金被迫拋售資產我的一個推測是一些對冲基金因為其共同採用的流行投資策略的資產價格逆轉及/或遇到贖回—— 投資策略的資產價格逆轉使基金成績欠佳，引來客戶贖回，這又轉過來迫使基金拋售資產，改變原來的投資策略，結果是進一步的流行投資策略的資產價格逆轉及/或遇到贖回，一個惡性循環便開始了。股市下跌便是這個循環的產品和循環的一部分。要說清楚，這類盤路逆轉不會永遠循環下去的，何時逆轉再逆轉就要看緊指標的變化。李順威 shunwailee@hotmail.com《每日觀點》見 http://www.mpfinance.com