企業債券啟示股市去向

【明報專訊】現代環球金融一體化，股市、外匯、債券三位一體，要了解投資大勢理財方向，必須看得遠、看得闊、看得深。單看一個股市來買賣股票已非投資之道，綜合股匯債市來建立環球投資視野，以捕捉投資趨勢，利用不同市場的價格差異以獲利才是上策。在5至6月間，股市波動極大，外匯波動也是極大，債市也不例外，其中企業債券市場的走勢更為股市去向作了不少啟示。 企債反映利率 常遭忽略 債券市場影響利率走勢，利率則決定個人、企業、國家的借貸成本，亦影響資產價格的估值，因為大部分估值理論都以利率作為釐定折現率的重要因素。環球債券市值的總體積遠大於股市，但由於大部分債券買賣，都是以場外交易形式進行，同時要求較大的投資額，所以小投資者對債券市場多覺得很遙遠及陌生，這是不利於小投資者的資訊流通。 債券市場有很多細分，最活躍的是國家債券，其中龍頭大哥是美國國庫債券市場，其走勢對環球金融市場舉足輕重，但整個信貸市場的形勢不能單看美國國庫債券，因為企業債券、按揭債券及資產擔保債券是比國家債券更大的市場。一般股市小投資者不看及不懂看債券市場，尤其企業及按揭債券市場，這是大弱點。 企業債券通常分為投資級及非投資級，後者又俗稱為高息債券或垃圾債券。因為信貸風險有別，一般企業都不能以國家債券息率向市場借款，企業債券的市場息率通常是以國家債券息率加上一個差價來釐定的，因此企債的價格並非是以本身孳息率為主，而是以企債和同期美國債孳息率的差價為主。差價多少，則視乎個別借貸公司的還款能力、信貸風險，以及整體信貸市場的資金寬緊水平。 企債差價愈窄愈受歡迎 場外企業債券買賣是以差價來報價的，例如說JPM4.65% 2014，開市255/242，收市262/235，閱讀方法就是摩根大通（JPM）2014年到期面值孳息率4.65厘的債券，255是賣家叫價，以同年期（即5年）美國庫債券孳息率加255點子（100點子等於1厘），如果當時5年期美國庫債券孳息率是2.33厘，賣家叫價就等於4.88厘；242是買家叫價，也是以點子（basis point）為單位。這裏有二個差價，一是企債與國庫債券孳息率的差價，二是買賣差價。大家可以見到買賣差價很闊，相差幾乎接近4至5厘。這在企債市場是常見的，差價寬窄通常反映債券受歡迎的程度及其流通量，愈受歡迎愈多成交的企債其差價便會較窄。 企業債券差價在5月間出現很大的波動，好像美銀7.625% 2019（圖1），在5月6日至10日間的差價高低範圍是197至260點子，摩根大通4.95%2020的同期差價高低範圍是138至198點子，花旗8.5% 2019的同期差價高低範圍是222至285點子，高盛5.375% 2020的同期差價高低範圍是215至303點子，摩根士丹利5.5% 2020的同期差價高低範圍是213至317點子。 這些大波動背後是有文章的，一是當時財經市場波動；二是企債市場的資金流通性較稀薄，動盪之際莊家拉闊差價，有時甚至出現買家找不到沽家，沽家找不到買家的情形；三是當時實盤買家人迹杳然。 信貸違約差價 反映違約風險 5月10日歐盟推出萬億美元方案以挽狂瀾，環球股市大升，我在升市之餘指「美股反彈背後的缺陷是企債現貨反彈不夠力」，所以我在當日午間重開一些對冲，5月14日股市回調，標普500指數差不到回到5月10日的起步點。我在大升市間開對冲，內裏有很多原因，但企債市場的走勢是其中重要考慮因素。 在此期間，信貸違約掉期差價亦有波動。Markit北美投資級債券5年期信貸違約掉期差價，由5月6日的128.14點子回落至5月12日的97.91點子，然後回升至5月14日的108.41點子（圖2）。信貸違約掉期差價上升（擴闊）表示信貸市場不穩定，違約風險上升，差價回落下跌（收窄）表示信貸市場穩定，違約風險下降。同時，Markit北美高息債券5年期信貸違約掉期差價，亦由5月6日的635點子回落至5月12日的536點子，然後回升至5月14日的582點子。 掉期表現超現貨 改善屬「虛火」 這裏有二個現象：一是企業債券信貸違約掉期差價的改善，比企業債券現貨（cash bond）差價來得多；二是投資級債券差價的改善比高息債券差價的改善來得多。 後者容易解釋，市場動盪，資金投向較安全的投資級債券，而非風險較高的高息債券。前者的解釋比較複雜，一個說法是信貸違約掉期是衍生工具，所以反應波動較快，內裏更有空倉回補的成分，企業債券現貨則反映實盤買家的興趣。掉期反彈快於現貨，表示實盤買家並無入市買貨，信貸違約掉期差價的改善可能是虛火。到了5月14日，企業債券現貨巿場終於見到實盤沽家，據說乃是歐洲沽盤，套現回家鄉，當日股市下挫近2%。 企業債券差價在6月分繼續擴闊，在6月25日，摩根大通4.95% 2020的差價是195.2/182.9，花旗8.5% 2019的差價是331.8/319.1，美銀7.625% 2019的差價是311.3/298.5。美股如要持續上升，企業債券差價收窄是重要的因素。 美股升 先要企債市場穩定 我們不能說企業債券市場決定股市走向，因為企業債券交易員也會看着股市（及其他因素）來決定買賣的，但企業債券作為企業融資的重要渠道，而企業融資則是企業增長或生存的重要因素，所以股市向上必須有一個穩定的企業債券市場作為後盾。小投資者不明白不了解不知道企業債券市場的情况，變相以斷肢殘體與市場決鬥。 李順威 shunwailee@hotmail.com 《每日觀點》見www.mpfinance.com/htm/Finance/main.htm