【明報專訊】2011年以來，中國經濟正在向政策預期的方向運行，面對複雜多變的國內外經濟金融形勢，黨中央國務院靈活運用多重宏觀調控工具，經濟增長正逐步由政策刺激向自主增長轉變。但是，為什麼金融市場開始出現一些硬着陸的擔憂呢？除了美國債務危機和美債評級下調、歐債危機等帶動的金融市場動盪之外，宏觀經濟方面出現的一些新動向同樣值得關注。
首先，貨幣政策作為典型的需求管理政策，其政策效果的顯現往往具有一定的滯後性，例如緊縮效應的顯現順序往往是需求回落、CPI（消費物價指數）回落、供應減速（庫存調整）、PPI（工業品價格指數）回落，而且每一階段的效應顯現均存在一定的時滯，通常加息之後的效果在三、四個季度以後才能顯現出來。從這個歷史經驗看，去年第3季以來加息的累積效應將在今年第3季開始顯現，第4季將有明顯的顯現。因此，第2季GDP減速溫和，並不意味着第3、4季不明顯減速。
PMI連跌4個月 預示經濟回落
其次，這取決於通脹的拐點，因為這在很大承擔上決定了政策的拐點。本輪通脹的複雜性表現在周期與趨勢因素的結合、內地與國際因素的疊加，治理難度較大，並呈現新的的特點，這有可能逼使緊縮政策進一步延長，從而加大政策局部超調的潛在風險。
按照目前的測算，通脹拐點能否來臨取決於三個因素：一是貨幣緊縮導致經濟平穩減速，這可能在第3、4季逐步成為通脹下行的推力；二是大宗商品價格上漲，所產生的通脹預期效應和實質性拉動作用；三是勞動力成本的拐點，它將成為通脹的持久拉力。綜合而言，下半年支撐通脹的三個因素中，只有貨幣因素有一個拐點，即使它使得通脹見頂下行，但幅度可能較為有限。
PMI（製造業採購指數）連續4個月回落，從歷史經驗看，PMI作為先行指標，通常具有3個月左右的領先性。PMI從3月到7月以來的連續回落意味着3個月之後，即6月份以後的經濟景氣度將開始回落。
從局部地區的調研情况看，部分中小企業的資金問題，已由前期的經營周轉問題，逐步演變成「借新還舊」的信用風險。5月份前後，中小企業面臨的問題除了勞動力成本上升、原材料價格上漲之外，主要是資金周轉困難。然而近期的調研發現部分中小企業已開始借新還舊，流動性風險可能會演變成信用風險，並可能會對民間信貸、擔保等影子銀行體系產生衝擊。
宜優先使用利率等價格工具
固定資產投資的拐點也逐步呈現，6月份製造業投資增速由5月份的51%大幅下降至19%，房地產投資則由5月份的39%下降至6月份的25%，而基礎設施投資則下降9%。如果進一步考慮到生產企業對未來投資和產能擴張意願及信心的下降、開發商資金的進一步趨緊、融資平台監管對地方基礎設施投資的影響，那麼6月份製造業、房地產和基礎設施投資的同步大幅下降，可能僅僅是一個開始。
最後，國際經濟環境的動盪，以及美歐日等主要經濟體的走弱，都使得下一階段的出口面臨更為嚴峻的國際環境。
那麼，如何防範硬着陸？按照目前的形勢，下一階段的政策應在保持宏觀政策基調一致性的同時，增強宏觀政策的前瞻性，關注貨幣政策和一系列緊縮政策的滯後效果，關注緊縮政策在不同地區、行業和企業的緊縮力度的差異，避免潛在的硬着陸可能性變成現實。
第一，緊縮政策應在保持控制通脹首要目標不變的同時，靈活調整力度與節奏，保持一定的前瞻性，防止緊縮政策的滯後性、累積性及市場效應的疊加。具體的政策選項可以是優先使用利率等價格工具，根據銀行體系流動性狀况等，適當減少準備金率等工具的使用頻度，應為貨幣信貸保持平穩增長，避免出現信貸投放的過大波動。
降入行門檻 培育新增長動力
第二，促進經濟結構的調整與經濟轉型，為經濟增長培育新的增長動力。在外部市場動盪的環境下，要重點拓展內需，完善社會保障體系等，將社會資金更多引入到實體經濟中，放鬆一些門檻較高的行業的准入管制，為經濟增長培育新的增長點。同時，要鼓勵企業的整合併購，通過適當減稅等措施，鼓勵企業的升級和競爭力的提高。
第三，在保持宏觀政策緊縮基調的同時，對特定的領域進行適當的「定向寬鬆」，這包括保障房的建設，以及地方投融資平台等項目的支持。保障房在一定程度上可以說是房地產調控的緩衝器，下半年保障房進入集中開工期，能夠部分對冲房地產投資的下滑，需要給予適當的支援。
同時，還要防止部分地方政府投融資平台的流動性風險，在特定政策約束下演變成信用風險。總體上，目前的融資平台風險，主要集中在財政較弱的市縣，且多屬項目收益與還款期限不匹配造成的流動性風險，為避免局部的流動性問題變成信用問題，在摸清具體情况並控制風險的前提下，應採取務實的措施引導這些專案完工，避免出現大量的爛尾工程。
巴曙松
國務院發展研究中心金融研究所副所長
