【明報專訊】6月首三周股市低迷，歐洲信貸問題及環球經濟是最矚目的解釋，但我認為這不足以解釋6月跌市。歐洲信貸問題在年初已開始熙熙攘攘，希臘、愛爾蘭、葡萄牙的信貸差價已舉步向上，但股市還是基本向上。但在6月時，歐洲主權信貸違約掉期差價才突然飈升，同期股市也急速向下走。至於經濟放緩在第一季末已開始有些警號，5月時已很明顯，沒理由在6月的十多天內突然醒覺。
股市在6月最後一周有大幅反彈，我在6月中時說已全面對冲，隨着股價下跌，我是動態地調整對冲比例，分段買入強勢股及似喘定的弱勢股。在6月27日「即日觀點」欄，我指「整體上，弱勢股企穩，強勢股繼續強勢，這是股照炒的局勢」，翌日說「現在是買突破股的時候」，28日解釋了升市的原因——半年結/月結買盤（平空倉盤）；有資金從債券轉投股市，這個資產轉換有傳說為數300億美元；企債差價回穩則是基本因素的解釋。下周我會詳說美股反彈的原因，本周先分析跌市。
中國概念 成跌市重災區
一些歐洲主權信貸違約掉期差價在2011年急劇擴闊，遠遠高於金融海嘯之時，但企業信貸違約掉期差價卻仍然低於2010年的水平，甚至最受歐洲主權信貸問題影響的歐洲銀行，其信貸違約掉期差價也仍低於2010年的水平。所以，可以說這次歐洲信貸問題的勢頭風風火火，但截至6月底為止，卻仍未造成金融海嘯的破壞力，原因就是企業信貸市場未有生大變。
這次跌市的指數跌幅比個股少，一些個股的跌幅高至60％至70%，其中重災區是中國概念。中國概念中受傷最重的是藉反併購在美上市的中國公司和互聯網概念。彭博通訊制訂了一個由78間公司組成的中國反併購公司指數，由2009低位75.53點計，該指數曾升至2010年1月的256點，到了2011年3月間回落至150點，6月時已低見100點；就指數的高峰期市值近238億美元，6月時只剩下98億美元。
這個中國反併購公司指數的狂跌與多間公司被揭發帳目出現問題有關，頓時成了對冲基金沽空的對象。而中國互聯網概念則是另一回事。
在第一季末，美科技股回調，但互聯網概念卻普遍上揚，主要原因是一些受注目的社會網絡概念正準備上市，極受市場歡迎，招股價加完再加，上市之後的股價繼續飛揚，一個好例子便是奇虎360（QIHU），上市價14.5美元，即日升至34.4美元，翌日見36.21美元。其他已上市的互聯網概念在重新估值的玩意下跟着向上，好像百度（BIDU）由3月（下同）的120美元升至156美元；新浪（SINA）由74美元升至147美元；搜狐（SOHU）由80美元升至110美元；Sky-Mobi（MOBI）由1美元升至23.25美元。這些中國互聯網概念在4月已紛紛見頂，之後大幅回落，奇虎360見16美元（跌55.8%）；百度見114美元（跌27%）；新浪見77美元（跌47.6．圖1）；搜狐見64.7美元（跌41%）；Sky-Mobi見5.12美元（跌78%）。
互聯網股大瀉 料因資金被套牢
這些中國互聯網概念與反併購公司指數不同的是，它們的基本因素並沒有在兩三個月有什麼根本性改變，更重要的是美國指標互聯網並沒有錄得相同的跌幅——亞馬遜（AMZN）由3月的160美元升至5月的206美元，6月見181美元（跌12%），Priceline.com（PCLN）由3月的440美元升至5月的561美元，6月見451美元（跌19%），Netflix（NFLX．圖2）由3月的188美元升至6月的277美元，6月見240美元（跌11%）。可以說，中國互聯網概念的下瀉不像是基本因素的沽售，也不是互聯網界別的重估沽售。我的猜測就是炒賣中國概念的資金受套牢而被迫斬倉所致，而中美互聯網股的跌幅不同主要是股東基礎不同所致。（上周提到一些動力資產急升暴跌，資金在高位被套牢，讀者Debby來郵指不應以最高價來計算套牢資金數目，因為不是所有買家都在高位入貨，所以應以購買力消耗來說，我覺得這是對的，特此更正。）
股東基礎的背後是大基金的表現及其受到的贖回壓力。在6月初的跌市，近9500億美元的市值消失了，很多著名的大基金都受到影響，Berkowitz的Fairholme Capital Management， Heebner的 Capital Growth Management，Miller的Legg Mason 分別在截至6月9日時下跌11%至12%，但標普500指數卻仍在其時上升3.4%。與此同時，一些對冲基金亦不好受，John Paulson的90億美元基金在6月初下跌13%，加上之前的損失，整年下跌近20%。面對這些損失及表現不佳，基金自然會受到贖回壓力，從而造成斬倉沽售，這又引發新的損失，新的贖回和新的沽售。
經濟仍有持續增長範疇
除了被迫沽售之外，不少對冲基金也是主動看淡的。高盛Jim O'neil在6月初於紐約會見一群有代表性的宏觀對冲基金，得出一個印象——他們對美國，歐洲以至中國的數字和政策方案都很是悲觀（The general mood around that lunch table was gloomy, whether it was about the US, Europe or China, both with respect to data and policy options.）。
以上的分析帶出一個觀點，6月跌市有盤路調整的成分，有些是被迫的，有些是自發的，這與宏觀發展相輔相成，造成了一個殺傷力不輕的跌市。在前些時，我說過這次下跌的最大風險是企債差價的擴闊，我看歐洲信貸基本上是一個政治問題多於經濟問題，除非政治局勢大變，否則德法仍會盡力解決有關問題。經濟放緩是不爭的，但仍有持續增長的範疇，而主流意見也是看軟着陸多於另一次衰退。中國嗎……是鬆是緊，那要看黨的意向了。明白了跌市，留意着有關因素的變化，就能捕捉新的升市。
李順威
shunwailee@hotmail.com
《每日觀點》
見http://www.mpfinance.com/lee.htm
