【明報專訊】近周股市走勢愈來愈差，多數討論集中在歐洲信貸及經濟放緩，集中在歐元/石油與股市的掛鈎，但我認為美國信貸市場的變化和炒作中國概念資金被套牢是兩個被忽略的因素。上周美股二次反彈，第一次即日而終，第二次翌日倒轉，走勢是熊的。
我在5月24日的即日觀點欄指「現在的情况可以用『不合理』來形容，因為沒來由眾多不同的股票，竟由石油期貨（加上歐元）牽着走，石油與標普500指數的周計相關系數是﹕
0.033（1月7日至5月20日）、
0.029（2月4日至5月20日）、
0.371（3月4日至5月20 日）、
0.567（4月8日至5月20日）。
可以見到系數是愈來愈高（代表相關度上升），不過高處未算高，由5月6日至5月20日的相關系數已達到1！歐元與標普500指數的周計相關系數是﹕
0.289（1月7日至5月20日）、
0.375（2月4日至5月20日）、
0.491（3月4日至5月20日）、
0.630（4月8日至5月20 日）、
1.000（5月6日至5月20日）。
『不合理』與否是一回事，事實是另一回事，我們得以現在的情况來考慮，但也不可將現實等於合理，而且這樣高的相關系數是不會一路維持的。」
在6月2至7日，歐元接連上升，但美股持續下跌，歐元主宰美股的短暫格局又改變過來，原因是歐洲信貸問題根本就不應與美股構成簡單的因果關係（見上周本欄），此外經濟數字疲弱成了市場關注焦點，使美股連跌多天。在這段時間的局面有幾個特點﹕
歐元主宰美股格局 短暫改變
美元跌股市升的所謂規律不成了，商品升股市升的模式也走了樣，新興市場走勢很紛紜，美股是跌多升少但一些增長股及地產信託卻能維持強勢。有趣的問題是如果市場是這麼憂慮經濟下滑的話，為何商品指數在跌市時企穩？為何反映經濟需求的商品貨幣呈現強勢？為何美國商業地產信託如此強勢？
經濟下滑，最自然的投資選擇是債券，投資流向及價格走勢亦清楚反映這個趨勢。根據美國ICI的資料，美國債券基金近月持續錄得淨流入，而且每周為數都以億美元計。美國10年期國庫債券孳息率2011年初是3.29厘，最高升至2月9日的3.6243厘，當時市場憧憬經濟復蘇，擔心聯儲局6月時中止第二輪量化寬鬆，「債券大王」格羅斯（Bill Gross）更指美國國庫債券缺乏價值，其基金盡沽美國國庫債券，甚至有分析認為他是淨沽空美國國庫債券。
當格羅斯沽貨的消息流出市場，曾引起一陣騷動，畢竟是人的名兒樹的影兒啊。可是10年期債孳息率由2月高份下落至3月的3.14厘，4月份最高見3.6132厘，6月份已低見2.939厘；美國2年期國庫票據孳息率由2月初的0.8834厘跌至6月10日的0.3921厘（圖1）——格羅斯沽美國債可是摸了個頂！
量化寬鬆結束 勿一味沽股長債
美國量化寬鬆推出之際，市場普遍預期是股票升美元跌美債升，當第一輪量化寬鬆（2008年10月至2010年3月31日）完結而第二輪量化寬鬆（2010年8月27日至今）未開始的5個月間，股市下跌了9%，油價下落，美元靠穩，只有美債出乎意料之外地上升（即息率下跌）。6月聯儲局中止第二輪量化寬鬆是市場矚目的時間表，市場部分人可能正按第一輪量化寬鬆完結時的模式操作沽股票長債券；使淡友躍躍欲試的另一原因是雖然有人提及，但推行第三輪量化寬鬆的機會暫時是不大的。
這類模式買賣於市場很流行，但要很小心處理，因為沒有兩段時空是完全一樣的，當第一輪量化寬鬆接近尾聲時，正是歐洲信貸差價向上飈升之時，好像希臘信貸違約掉期差價由2009年末的200點子急升至2010年5月的1000點子。相對而言，希臘信貸違約掉期差價由2011年3月的1000點子上升至6月初的1438點子雖然厲害，但幅度已較輕及市場已有所準備。同時，西班牙信貸違約掉期差價由2009年末的100點子急升至2010年中的270點子，但卻由2011年初的370點子收窄至6月初的237點子。
又好像商品指數，它在2010年3月時約265，6月時回落至250，於第一輪量化寬鬆時最高293，現在水平是348，最高水平是4月末的370，重要的是絕對水平比第一輪量化寬鬆時的高位高了很多，一方面這是投資氣氛改善了，另一方面是因為商品的經濟需求亦是改善了，但不能忽視的是不少熱錢流入商品市場，一旦回潮可不是好玩的。
資產上落總會有，問題是幅度和時間。美國股市由第二輪量化寬鬆開始(標普500指數1050點)至今最多升了30%，由標普500高位1370(5月2日)回調了7%，幅度並不算多；但個別界別及股票的回落幅度卻遠高於此，例如百度（BIDU）由高位下跌了24%，新浪（SINA）搜狐（SOHU）跌了近40%，人人網（REN）跌了60%。不同界別及股票的回落，部分有其自已的原因，部分亦是界別輪轉調整的結果，指數的輕微跌幅遮掩了個股的調整。
B股一周跌13% 令人心寒
我最留意的是美國企業信貸/商業地產/住宅按揭證券差價出現急速擴闊，這是近年股市調整都沒有出現的情况，這是最值得留心的走勢。第二個重要走勢是中國資金的走向。我很懷疑近年很多資產升浪都與中國資金（這裏泛指炒作與中國概念有關的資金）有關，我在上月提過中國資金被套牢的問題，從中國互聯網股、中國逆併購概念等的走勢看，再加上其他動力資產（這包括長歐元長金銀）的形勢，套牢問題可能愈演愈烈。中國上海B股，今年跌幅已達18%，單是上周已跌了13%！（圖2）上海B股市值只有123億美元，不大的市場，但加起來看卻使人心寒。
李順威
shunwailee@hotmail.com
《每日觀點》
見http://www.mpfinance.com/lee.htm
