【明報專訊】如果視中國為一個股份制有限公司，同所有的公司一樣，它擁有一個「大資產負債表」，從這個角度看，人口結構的動態變化會產生明確的短期宏觀含義，就是因為人口結構從勞動力無限供應到跨越「劉易斯拐點」（即農村勞動力轉移到城市完成，工資開始上升）、從「人口紅利」走向「人口負債」，不僅會在中長期內影響國家資產負債的穩健，而且也會在短期內影響國家的負債融資能力、資產配置能力及使用槓桿率的能力，並可能相應產生三種潛在的金融波動。
短期風險：6.5萬億外資退出
融資、資產價格下行及桿槓率收縮，特別是面臨短期的宏觀緊縮政策時，這種潛在風險暴露和釋放的可能性會加大，這是近期針對中國經濟「硬着陸」、房地產泡沫爆破等擔憂集中表現出的根本原因。
負債方的短期風險來自於外來直接投資（FDI）存量資金的退出風險：截至2009年底，留駐中國FDI存量資金已高達9974億美元，按照目前的匯率水平大致框算，已高達6.5萬億元人民幣。同時進一步考慮到這些FDI存量資產每年都會產生增量利潤，而且這些利潤絕大部分可能並沒有匯出中國，而是繼續留存國內，由於這部分資金在中國市場從事投資配置，而且FDI利潤是以人民幣形式存在。從這個角度看，隨着「兩大拐點」的到來，如果中國城市化進程和中西部產業轉移速度低於預期、基礎設施的投資效率降低、房地產價格下滑，那麼這些FDI存量資金有可能對中國的資產負債表產生一定衝擊。
勞動力出口房地產 高增長期已過
資產方的短期波動來自於投資配置效率下行的可能性：人口結構的動態變化，本身即意味着原有投資模式的配置效率和增長的潛在速度面臨可能的下行：
（1）與城市化快速推進、勞動力無限供應的過去10多年相比，即使中西部仍存在較大的基礎投資需求，其需求擴張的速度也不及過去10年迅速，因此，許多在建的基礎設施投資項目，可能並非資產配置的最優選擇。
（2）中國出口部門迅猛擴張的「黃金期」已過，將大量勞動力等資源配置於勞動密集型出口製造業的效率必然逐步降低；
（3）中國房地產市場高速發展的主升浪應當已經接近過去，特別是針對高收入群體的對中高端住宅建設活動將面臨需求不足的壓力。從資料上觀察，在2004年，中國結束「路易斯拐點」前後，資本形成對GDP比例曾出現明顯的下滑，直到2008年金融危機之後，大規模的財政刺激政策才使重新上行，預計今明兩年，將可能重返下行通道。
槓桿率放大功能趨弱：將中國整體作為一個資產負債表來觀察，該表資產方擴張的機制在於槓桿率，這個膨脹機制有三個關鍵環節：
（1）其一是出口部門創造外匯資產，這是人民幣基礎貨幣投放的核心渠道之一；
（2）其二是房地產資產，特別是土地資產價格的膨脹提高了地方政府和部分相關企業的負債能力；
（3）其三是中國間接融資佔主導的金融體系，決定了銀行信貸成為M2（廣義貨幣供應）擴張的渠道。
信貸槓桿擴張 功能受影響
然而，在施加人口結構的約束條件之後，以上三個環節均不同程度地受到影響，從而銀行信貸所帶動的槓桿擴張功能受到限制。對於資本市場而言，這裏的一個最重要結果，是銀行信貸在整個負債融資的功能可能趨於弱化，因此，實體經濟感受到的資金成本和資金充裕程度，將會與銀行間市場的利率和流動性充裕程度存在明顯的反差。
人口結構動態變化的政策含義包括：
（1）經濟過熱與經濟「硬着陸」之間的切換更為頻繁。在一個潛在增速下移、並存在周期性過熱的經濟體，如果疊加逆周期的緊縮政策，那麼經濟在短期內出現「硬着陸」的可能性也更大。換言之，人口約束使得經濟體內部的騰挪空間變小，既容易出現過熱，也容易出現「硬着陸」，這種雙重擔憂可能會成為一種過渡中的常態。
（2）政策鬆緊度的變換會更為頻繁，同時也為經濟結構調整提供新的動力和增長點。2011年首季時，普遍擔憂的是經濟偏熱和通脹失控，當時的主基調是經濟上行風險大於下行風險；時隔不足2個月，目前市場的擔憂已經切換到經濟「硬着陸」和政策的過度緊縮。
經濟過熱與硬着陸 恐成常態
這是因為當前的緊縮政策與之前經濟周期面臨的約束條件已明顯不同，例如這一輪加息之後，雖然各年期利率與2007年緊縮末期存在一個百分點的差距，但是目前的經濟增速已明顯弱於當時。因此，隨着趨勢性因素對周期性政策施加的壓力增大，如果緊縮政策產生的下行風險趨於強化，不能排除政策在某一階段適度放鬆的可能。同時，勞動者收入水平的提升，一方面會促進消費動力增強，同時從經濟發展史的角度看，在勞動力成本上升的初期，往往容易促進企業更多轉向勞動力替代的資本投入，促進資本密集程度的提高，進而促進產業結構的調整。
巴曙松
國務院發展研究中心金融研究所副所長
