【明報專訊】目前正在進行的人民幣國際化，是在資本帳戶沒有充分開發情形下的有限國際化。我們現在所推進的人民幣國際化應該說是順勢而為，不是像某些人士所說的那樣是揠苗助長。
中國在資本項可兌換方面，我預計進展的速度會比許多人想像的要快。例如，人民幣的ODI（即向外直接投資）從年初已經啟動。再有，人民幣FDI（從境外直接投資內地）也在緊鑼密鼓的準備中。這一改革對香港的意義重大，因為香港現在有5000億元人民幣存款，但是沒有足夠的人民幣資產。如果企業以後能夠通過合法的人民幣FDI的渠道，將部分人民幣資金匯入內地使用，那麼將大大的刺激在香港的人民幣貸款、債券發行、股票發行等。
資本項下基本兌換 5年內或成事
另外，目前已經有20多家海外銀行（包括中央銀行、商業銀行和清算行）已經獲得額度投資內地銀行間市場（即買內地債券）。再有，小QFII已經討論了很久了，應該在不遠的將來會出台。此外，我估計今後對個人兌換外匯的管制也會鬆動。以上諸點，都是政策在推動資本項下可兌換方向所作的積極努力。許多事情事在人為，只要着力推動，我覺得5年內實現資本項下基本可兌換是可以做到的。
香港在人民幣國際化過程中所起到的最大的作用，就是提供了一個人民幣國際化的最低風險的試驗場。在香港搞實驗，如果效果不好，某些實驗也可以叫停，對內地金融穩定的影響有限。現在香港已經形成了一個初步規模的CNH（香港人民幣）的外匯市場，現在的每日交易量已經達到10億美元，是1個月前的2至3倍；另一個是CNH的債券市場，去年初時只有大約30個債券品種，現在達到100個，並且其交易量在過去2個月中增長了10倍。人民幣貸款和人民幣股票也開始出現。
人幣FDI不會增加貨幣供應
在7、8個月之前，我曾經預測香港的人民幣離岸存款量，將在5年內達到2萬億元，4個月以前我預計這個目標將在3年內實現，現在我預測這個目標將在2年內實現。整個市場快速成長的速度，不斷超出了我已經算是很樂觀的預期。我的樂觀看法的背後有兩個原因：一個是人民幣貿易結算將繼續發展，現在的速度是每過幾個月就能翻一番；另一個是以後人民幣貸款將會發生，貸款發生後將產生貨幣乘數的效應。
前一段時間，有人擔心人民幣離岸市場如果太大，那麼人民幣回流到國內會不會衝擊國內的貨幣政策？實際上，並不是所有的離岸市場的活動都會衝擊國內的貨幣政策。例如，如果外資企業用人民幣對內地進行FDI投資，替代了原來的美元FDI的投資，那麼這種行為並不額外增加國內貨幣供應量，對貨幣政策來講是中性的。
「回流機制」是離岸市場發展在短期內要突破的瓶頸，長期來看，離岸市場還應該發展「體外迴圈」機制。所謂體外迴圈，簡單的說就是離岸市場的人民幣在境外的使用。下面我們舉幾個例子，其實還有更多的形式。
人債第三方使用 料成港市場推動力
體外迴圈的一個例子是人民幣的第三方使用。比如，一家俄國公司，在香港發行了人民幣債券，通過交叉外匯掉期換成第三種貨幣，在中、港之外的第三國使用。這種第三方使用並非偶然事件。在歐洲美元債券市場上，第三方使用至少佔了全部債券餘額的三分之一。國際經驗表明，第三方使用很可能成為香港離岸市場成長的一個非常重要的推動力。
進口中國外企 借人幣債減風險
另外一個體外迴圈的例子是向中國出口的外國企業使用人民幣融資。比如，一家巴西的企業，向中國出口礦石，其部分收入是人民幣。這家企業就會有興趣將其目前的部分本幣或美元負債改成人民幣負債，從而減少貨幣錯配的風險。這就會增加在人民幣離岸市場上的發債和貸款的需求，並通過乘數效會推動離岸市場的成長。
二級市場人幣 不會進入內地
第三個體外迴圈的例子是，隨着香港離岸市場上人民幣金融產品交易量的上升，會出現對流動性較好的人民幣資產（存款、貨幣市場工具等）的需求的明顯上升。比如，過去半年左右，香港的CNH市場的日交易量從3億美元左右，大幅上升到10億美元。過去3個月，香港離岸人民幣債券市場的日交易更是上升了10倍，達到1.5億元人民幣。二級市場的快速成長，要求做市商、投資者手中都持有相當規模的人民幣來參與交易，這部分人民幣將留存在境外，不需要進入境內。
人民幣「體外迴圈」的好處，是不會影響境內的流動性和貨幣政策的操作。同時，大部分體外迴圈的需求又會創造境外人民幣的資產，如債券、貸款等，從而會通過乘數效應推動整個離岸市場的發展，並通過創造有更高收益的人民幣產品來提高投資者在離岸市場上的盈利能力。
「體外迴圈」的機制需要長時間的培育，這種培育又需要監管當局和金融界的共同努力。
（本文撮自馬駿上周一次演講）
馬駿
德銀大中華區 首席經濟學家
