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【明報專訊】債券通本周在中港兩地同時起步，出閘後捧場盤不少。中國債券市場是一個低效率的市場。理論上，一個市場愈是不完美，便愈多套利機會。而套戥活動亦可以令市場更加成熟，但眼前看，種種結構原因都令這些market fictions繼續存在。
市場愈不完美 愈多套利機會
這已經是年代久遠的事情。1992年，我因為家庭原因計劃從加拿大返港發展，那時我任職的加拿大券商Burns Fry Ltd的定息部門，這公司是一家歷史悠久、少數仍沒有被銀行收購的獨立券商（按：後來Burns Fry還是被滿地可銀行收購，變了BMO Nesbitts Burns）。老闆想挽留我，送了一張機票給我回香港考察，看看香港有什麼業務發展機會。雖然Burns Fry的業務主要在加拿大，但和全球幾家的金融機構都有合作協議，包括利率衍生產品做得很出色的美國的Securities Pacific Bank、英國老牌股票行浩威（Hoare Govett）和澳洲的期權專家Mcintosh Securities。記憶中，那時浩威在香港的辦事處是在置地廣場，是我短期的辦公地點。
零息債券開長短倉套戥
由於我之前的工作包括設計一些數量模式供自營買賣之用（有點像1998年金融風暴中破產的LTCM），很自然第一個研究對象是股票的現貨與期指套戥（index arbitrage），但是很快就發覺香港的交易費太貴。退而求其次，湊巧公司那時候有意思開發台灣的債券市場，所以就從那方面着手。
我在加拿大曾經用程式發掘一些價值偏低的off-the-run-bonds。所謂off-the-run，就是不在標準孳息率曲線（benchmark curve）上的政府債券，這些債券因為流動性差，市價往往偏低。在美加這些成熟的債券市場，一種套戥方法是購入這些價值偏低的債券，將利息和終期還款和本金分拆，成為一系列的零息債券（zero coupon bond）。另一種方法便是開長短倉：購入這些低流動性的債券，再賣出同年期高流動性的標準債券（benchmark bond）。
至於怎樣釐訂債券的價值是否偏低，就是用零息債券孳息曲線（zero coupon bond curve）去折算債券上每一項現金流，從而計算出債券的理論價值（theoretical value），再和市場價格比較。
理論上可行 實際執行困難
那時候，因為台灣債市流動性低，所以出現很多這樣估值誤區。但是理論歸理論，套戥執行起來卻困難重重，一方面開長短倉借貨很困難，另方面台灣是沒有發展零息債券所需的託管機制。聽朋友說，這情况迄今仍然沒有很大改善。
[張宗永 翼之聯想]
市場愈不完美 愈多套利機會
這已經是年代久遠的事情。1992年，我因為家庭原因計劃從加拿大返港發展，那時我任職的加拿大券商Burns Fry Ltd的定息部門，這公司是一家歷史悠久、少數仍沒有被銀行收購的獨立券商（按：後來Burns Fry還是被滿地可銀行收購，變了BMO Nesbitts Burns）。老闆想挽留我，送了一張機票給我回香港考察，看看香港有什麼業務發展機會。雖然Burns Fry的業務主要在加拿大，但和全球幾家的金融機構都有合作協議，包括利率衍生產品做得很出色的美國的Securities Pacific Bank、英國老牌股票行浩威（Hoare Govett）和澳洲的期權專家Mcintosh Securities。記憶中，那時浩威在香港的辦事處是在置地廣場，是我短期的辦公地點。
零息債券開長短倉套戥
由於我之前的工作包括設計一些數量模式供自營買賣之用（有點像1998年金融風暴中破產的LTCM），很自然第一個研究對象是股票的現貨與期指套戥（index arbitrage），但是很快就發覺香港的交易費太貴。退而求其次，湊巧公司那時候有意思開發台灣的債券市場，所以就從那方面着手。
我在加拿大曾經用程式發掘一些價值偏低的off-the-run-bonds。所謂off-the-run，就是不在標準孳息率曲線（benchmark curve）上的政府債券，這些債券因為流動性差，市價往往偏低。在美加這些成熟的債券市場，一種套戥方法是購入這些價值偏低的債券，將利息和終期還款和本金分拆，成為一系列的零息債券（zero coupon bond）。另一種方法便是開長短倉：購入這些低流動性的債券，再賣出同年期高流動性的標準債券（benchmark bond）。
至於怎樣釐訂債券的價值是否偏低，就是用零息債券孳息曲線（zero coupon bond curve）去折算債券上每一項現金流，從而計算出債券的理論價值（theoretical value），再和市場價格比較。
理論上可行 實際執行困難
那時候，因為台灣債市流動性低，所以出現很多這樣估值誤區。但是理論歸理論，套戥執行起來卻困難重重，一方面開長短倉借貨很困難，另方面台灣是沒有發展零息債券所需的託管機制。聽朋友說，這情况迄今仍然沒有很大改善。
[張宗永 翼之聯想]
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