【明報專訊】以美國推出QE2為標誌，全球步入量化寬鬆時代，對於以美國為代表的發達國家而言，這意味着量化寬鬆將進入常態化階段；對於以中國為代表的新興市場而言，卻意味着宏觀政策選擇，將在出口競爭力與資產泡沫之間面臨「兩難」，作為一種備選方案，適度的資本管制以及鼓勵資本流出、發展本土金融市場等，將會成為新興市場的中間路線，以貨幣對冲為目標的提高準備金率、央票發行等貨幣政策操作會重新活躍運用起來。
（一）政策基調轉向中性
在全球量化寬鬆條件約束下，中國試圖回歸2%左右的歷史常態水平的通脹目標，面臨較大的壓力，考慮全球流動性充足、低利率以及量化寬鬆的基本預設條件，中國在未來幾年考慮接受3至4%左右的通脹水平應說更為現實。
由於2010年中國經濟處於新一輪上升周期的高起點，2011年處於「十一五」與「十二五」的銜接期，再附加一個政治周期的疊加影響，那麼如果在現在地方政府行為模式、財政支出模式難做明顯調整的情况下，雖然潛在經濟增長率的下行漸成趨勢，但地方政府能否主動接受並實現較低的增長水平仍存在較大不確定性。因此考慮到政治周期的影響，預計2011年的增長水平難以回落，或將保持與2010年一致增速，甚至不排除2011年個別季度出現偏熱的可能。考慮到量化寬鬆與政治周期的疊加影響，預計2011年的政策基調將以回歸常態化的穩健與中性為線索，以此避免潛在的偏熱與通脹風險。
遏制熱錢流入 勢不可免
（二）勢加強監管跨境投機資本
隨着美國採取的量化寬鬆政策，資金大規模流入以中國為代表的新興市場在所難免，因此，央行加強對跨境資本流動的監管，遏制熱錢流入將成為必然趨勢。而且考慮到中國已有的資本管制基礎及行政手段的特殊有效性，中國在引入更嚴格資本管理的操作難度，明顯小於其他新興市場，而且效果也會相對較好，最大的有確定性，則來自於中國的利差目前在加息後已處於歷史高點，而且經濟的較好表現以及人民幣的升值預期，預示着中國有可能成為短期資本流入的首選之地，這將明顯加大資本管制的難度。為此，央行有可能重點加強對外匯貸款的控制，以及對外債規模實施額度指標管理。
此外，作為一種對稱性管制措施，中國或將在加強資本流入的同時，逐步放鬆對資本流出監管，加大鼓勵金融機構與居民對外投資。從這個意義上說，香港資本市場可能在這段時期跑贏內地市場。
（三）央票發行與存款準備金率調整常態化
貨幣工具的公開操作方面，央行票據發行規模擴大與存款準備金率提高，將成為常態化的對冲外部流動性的工具。目前來看，中國的M2構成中，銀行信貸可以進行較為有效的總量與節奏控制，但最大的不確定性來自於外匯佔款的增加。從總量對冲的角度看，銀行信貸的收縮是其中一種可選方案，但其對實體經濟的影響更為直接，特別是對基礎設施的投資會產生明顯衝擊。相反，央行票據發行和存款準備金率的調整作為另外一種總量對冲方案，其對冲的主要是基礎貨幣，因此，其影響的範圍更為全面，但也更間接。
（四）人民幣更為清晰掛一籃子貨幣
在量化寬鬆的背景下，中國適度溫和的匯率調整不可避免，這既有經濟上的合理性，也是升值壓力加大，資本流入衝擊下的主動選擇。從匯率制度轉換的趨勢上看，中國未來或將考慮的一個政策選擇可能是：逐步從參考一籃子貨幣，轉向直接或緊或鬆的直接盯住一籃子貨幣，從而給國際市場一個清楚的預期，確定相對穩定的升值幅度，這個制度轉換的完成將有助於穩定貨幣與金融條件。
擴財富池 增金融產品規模
（五）增發新股及金融產品
在量化寬鬆與貨幣充足的條件下，貨幣作為一種財富累積的方式，吸引力已明顯下降。在貨幣總量不斷擴大的情况下，貨幣「資金池」需要尋找回報率更高、價值更為穩定的流向。理論上，古玩、字畫等均可成為潛在的「財富池」中的一種，但由於總量有限，其吸收貨幣資金的能力也較小。此外，房地產作為目前居民積累財富的重要渠道，由於調控因素的影響，吸收能力也將暫時受到抑制。在這種情况下，一種潛在的政策選擇就是最大程度地擴大「財富池」的種類，如擴大金融產品的數量與規模，加快上市公司的發行、放開對服務性行業的准入、加快債券市場的發展等都可發揮類似作用。
巴曙松
國務院發展研究中心 金融研究所副所長
