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【明報專訊】過去數周我已多次指出美國經濟可能沒有想像中強。雖然聯儲局多番出口術明示、暗示下一次加息在即，Fed Funds 6月期貨加息概率亦曾一度回升至34%，7月更升至50%之上，但孶息曲線反變得更扁平，意味着經濟前景殊不樂觀。最重要的美匯指數更已在上周在96附近見頂。
上周五美國公布的5月NFP（非農就業數據）確是意外的差，只增加了3.8萬份，比預期的16萬差很遠。而且範圍廣泛，弱勢包括製造業、礦業，以至服務業。雖說1個月數據未能成趨勢，但連4月的NFP也被修訂下調不少，所以6月數據尤其關鍵。失業率雖跌至4.7%，但主要是因為多了長期失業者放棄找工作，絕非好事。
自損公信力 後果嚴重
出完NFP後，美元應聲倒地，gap down至94附近，圖形非常弱勢。孳息曲線更稍為變得更扁平。6月加息的概率亦跌回4%，7月亦跌至27%。所以現在看來，聯儲局加息的時間窗口非常有限，6月是不會了，將盡量爭取在7月，但如6月NFP沒有明顯改善，市場加息預期仍遠低於50%，那麼7月加息也非常困難。剩下來的FOMC會議就是9月、11月、12月。美國大選在11月初，11月就不用想了，連9月都略嫌太近。到頭來，可能跟去年一樣，12月的時機較好。經此一役，最大輸家就是聯儲局和主席耶倫的公信力（credibility），後果嚴重。因為公信力才是央行的最重要政策工具。
息口急於「上膛」 以備下次危機
回頭分析一下為何聯儲局那麼希望能加息呢？我想表面原因有兩個，較深入原因亦是兩個﹕（1）首先從就業率來看，如撇除5月NFP，美國已近全面就業。通脹仍遠低於2%目標，但工資增長率已達2.5%。所以加息是不無道理的；（2）美國實際利率（real interest rate）仍為負數，通脹1.1%，短期息率0.5厘，雖非嚴重，但亦算是支持加息的一個理由。較深層次的原因是﹕（1）美國貴為全球經濟一哥，經濟情况仍可說較歐、日、中等略好。其他央行好像都沒有什麼「政策空間」了（中國應仍有不小空間，但因外匯儲備及債務等問題而不能太積極）。美國希望趁經濟尚好的時候，盡量多把息口「子彈上膛」，以備應付下一次的經濟衰退或危機；（2）聯儲局仍保留一個把利率「正常化」的理想。他們仍然認為低增長（用GDP來量度）、低息率的環境只是一個短暫而不正常的情况。
本土國際勢力阻撓加息
但反對加息的理由也不弱，最主要兩個﹕一個本土，一個國際﹕（1）美國經濟杯水，是半滿還是半空？通脹經過8年經濟復蘇仍只是1.1%，這可說是新常態。就業本是亮點，但6月NFP可能意味已見頂。所以雖然只加了一次息，但無奈時間窗口可能已開始關閉；（2）從前美國加息與否，從來不用考慮國際因素，但世界已改變了。美國佔全球的GDP比例已跌，以中國為首的新興國家不斷增加，單是中國已佔了過去8年全球GDP增長的40%以上，是最重要的火車頭。現在中國以至全球經濟減慢，美國確難獨善其身。如勉強加息，真的把美元推高，新興市場當然首當其衝，但美國經濟也可能臨近衰退。
我更懷疑把利率「正常化」此理想是否已過時。日本是最佳例子。當一個國家已發展到非常成熟的階段，人口增長亦放緩更漸老齡化，那麼GDP，此傳統的經濟增長指標定必減低，相應的低利率環境也是無可避免的。美國的人口結構當然比日本好，所以GDP增長也可略高。
央行應正視通縮低增長新常態
但我從前已提出過，隨着新能源革命和社會智能化等科技新趨勢，大部分的產品和服務都傾向供過於求，可能通縮才是新常態。很多經濟學家已指出再用GDP來計算所謂的經濟活動已非常不適當。GDP的計算不把科技進步計算在內，家居經濟亦被忽略，環境汚染以至犯罪等活動等的社會成本亦沒有包括在內，更遑論任何快樂指數的考慮。如科技進步真的導致通縮，因而拉低傳統GDP，但央行仍不醒覺面對的問題已變，仍堅持用利率和QE等政策來應付，那麼結果可能是解決不了問題，反而只是不停的吹出不同的資產泡沫。
6月全球市場面對好幾個重要「關頭」。除美國加息此一關外，還有更重要的英國脫歐公投。最新民調顯示「去營」反領先少許，英鎊跌回一點，周一亞洲股市亦未有因美元大跌而大幅上升。距離投票日尚有兩周多，游離票仍超過一成，變數仍很大，我仍相信留的機會高一點。A股會否被納入MSCI指數亦將在下周揭曉，但對A、H股仍是重要的。現在看來，MSCI的答案肯定比去年正面得多，但未必來得及在6月說「yes」，可能會再研究一下，爭取在年底前把Ａ股納入，我仍保持恒指能逐漸重上22,000點的看法。
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
上周五美國公布的5月NFP（非農就業數據）確是意外的差，只增加了3.8萬份，比預期的16萬差很遠。而且範圍廣泛，弱勢包括製造業、礦業，以至服務業。雖說1個月數據未能成趨勢，但連4月的NFP也被修訂下調不少，所以6月數據尤其關鍵。失業率雖跌至4.7%，但主要是因為多了長期失業者放棄找工作，絕非好事。
自損公信力 後果嚴重
出完NFP後，美元應聲倒地，gap down至94附近，圖形非常弱勢。孳息曲線更稍為變得更扁平。6月加息的概率亦跌回4%，7月亦跌至27%。所以現在看來，聯儲局加息的時間窗口非常有限，6月是不會了，將盡量爭取在7月，但如6月NFP沒有明顯改善，市場加息預期仍遠低於50%，那麼7月加息也非常困難。剩下來的FOMC會議就是9月、11月、12月。美國大選在11月初，11月就不用想了，連9月都略嫌太近。到頭來，可能跟去年一樣，12月的時機較好。經此一役，最大輸家就是聯儲局和主席耶倫的公信力（credibility），後果嚴重。因為公信力才是央行的最重要政策工具。
息口急於「上膛」 以備下次危機
回頭分析一下為何聯儲局那麼希望能加息呢？我想表面原因有兩個，較深入原因亦是兩個﹕（1）首先從就業率來看，如撇除5月NFP，美國已近全面就業。通脹仍遠低於2%目標，但工資增長率已達2.5%。所以加息是不無道理的；（2）美國實際利率（real interest rate）仍為負數，通脹1.1%，短期息率0.5厘，雖非嚴重，但亦算是支持加息的一個理由。較深層次的原因是﹕（1）美國貴為全球經濟一哥，經濟情况仍可說較歐、日、中等略好。其他央行好像都沒有什麼「政策空間」了（中國應仍有不小空間，但因外匯儲備及債務等問題而不能太積極）。美國希望趁經濟尚好的時候，盡量多把息口「子彈上膛」，以備應付下一次的經濟衰退或危機；（2）聯儲局仍保留一個把利率「正常化」的理想。他們仍然認為低增長（用GDP來量度）、低息率的環境只是一個短暫而不正常的情况。
本土國際勢力阻撓加息
但反對加息的理由也不弱，最主要兩個﹕一個本土，一個國際﹕（1）美國經濟杯水，是半滿還是半空？通脹經過8年經濟復蘇仍只是1.1%，這可說是新常態。就業本是亮點，但6月NFP可能意味已見頂。所以雖然只加了一次息，但無奈時間窗口可能已開始關閉；（2）從前美國加息與否，從來不用考慮國際因素，但世界已改變了。美國佔全球的GDP比例已跌，以中國為首的新興國家不斷增加，單是中國已佔了過去8年全球GDP增長的40%以上，是最重要的火車頭。現在中國以至全球經濟減慢，美國確難獨善其身。如勉強加息，真的把美元推高，新興市場當然首當其衝，但美國經濟也可能臨近衰退。
我更懷疑把利率「正常化」此理想是否已過時。日本是最佳例子。當一個國家已發展到非常成熟的階段，人口增長亦放緩更漸老齡化，那麼GDP，此傳統的經濟增長指標定必減低，相應的低利率環境也是無可避免的。美國的人口結構當然比日本好，所以GDP增長也可略高。
央行應正視通縮低增長新常態
但我從前已提出過，隨着新能源革命和社會智能化等科技新趨勢，大部分的產品和服務都傾向供過於求，可能通縮才是新常態。很多經濟學家已指出再用GDP來計算所謂的經濟活動已非常不適當。GDP的計算不把科技進步計算在內，家居經濟亦被忽略，環境汚染以至犯罪等活動等的社會成本亦沒有包括在內，更遑論任何快樂指數的考慮。如科技進步真的導致通縮，因而拉低傳統GDP，但央行仍不醒覺面對的問題已變，仍堅持用利率和QE等政策來應付，那麼結果可能是解決不了問題，反而只是不停的吹出不同的資產泡沫。
6月全球市場面對好幾個重要「關頭」。除美國加息此一關外，還有更重要的英國脫歐公投。最新民調顯示「去營」反領先少許，英鎊跌回一點，周一亞洲股市亦未有因美元大跌而大幅上升。距離投票日尚有兩周多，游離票仍超過一成，變數仍很大，我仍相信留的機會高一點。A股會否被納入MSCI指數亦將在下周揭曉，但對A、H股仍是重要的。現在看來，MSCI的答案肯定比去年正面得多，但未必來得及在6月說「yes」，可能會再研究一下，爭取在年底前把Ａ股納入，我仍保持恒指能逐漸重上22,000點的看法。
中環資產投資行政總裁
[譚新強 中環新譚]
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