【明報社評】人民幣匯率機制市場化出現反覆，人民銀行再度主導人民幣中間價，放諸內地金融情勢，以至國際金融市場危疑詭譎來檢視這個變化，今次反覆是從求穩出發，符合國情；因為以內地應對金融波動的往績，若遇上內外金融情勢相互激盪，是否有足夠能力應對，已經成為懸念。恢復「官定」人民幣中間價之後，人行嚴守匯率一關，將有助於應對當今的複雜金融環境。即使如此，內地仍然應該堅持人民幣走出去成為國際儲備貨幣的目標。
兩金融改革觸礁
股匯波動損耗大
去年8月11日，內地宣布實行人民幣中間價報價新機制，參考前一日現貨收市匯率，及綜合考慮外匯供求情况和國際主要貨幣匯率變化後，由外匯中心綜合制訂中間價。若新機制運行順利，有助減少扭曲，推動中間價走向市場均衡匯率，防止中間價持續大幅偏離市場匯率，提高報價的合理性。近日，有外國傳媒報道，指人行於今年1月已經「悄悄」放棄新機制，恢復按政府意志決定人民幣中間價，傳媒形容這是走回頭路。
人民幣中間價新機制是一項金融改革，在人民幣邁向國際貨幣進程中，是必要步驟，只是當時事出突然，市場未及消化，人民幣匯價持續波動下調，形成市場對人民幣貶值的預期，連帶股市大幅下跌，迫使中央動用民脂民膏「暴力救市」，局面雖然穩住了，但是暴露出來的內地財金官員之顢頇，許多人因而對內地金融市場失去信心。至於今年初在股市引入的「熔斷機制」，本來可強化風險管理，卻由於水土不服，引致股市連日巨幅下跌，當局被迫撤回之後，股市才止瀉。
人民幣匯率市場化和熔斷機制，從改革角度而言，前者具必要性，後者就對市場穩定發展有積極意義，只是內地財金官員缺乏操作經驗，變成好事多磨。例如實行匯率新機制，若當局事前適當吹風，讓市場大概知道是怎麼一回事，則貶值預期就不會迅速形成並摧毁對市場的信心；至於熔斷機制，雖然其他成熟市場也有實行，但是監管機構罔顧內地投資者多為散戶，他們對機制效用知之不多，卻是羊群心態容易一哄而起，致使股市出現哀鴻遍野局面。內地長官意志的一套，用在複雜多變的金融市場，不僅未能應對變局，還會使事態愈搞愈糟，在這兩次「改革」都充分顯現出來，整體則付出高昂代價。
去年「8•11」到今年初這兩次金融改革，都引致匯市、股市大幅波動，人行要動用外匯儲備穩住局面，當局不會公布具體「代價」，只能靠一些數字折射出來。內地外匯儲備高峰是在2014年年底，達到3.9萬億美元，去年8月約3.7萬億美元，歷經截至今年初的人民幣匯價波動、暴力救市等事態，外匯儲備到今年2月跌至約3.1萬億美元，短短一年多時間，外匯儲備銳減約8000億美元，下跌之速、減幅之大，使人咋舌。這個情况，可理解內地為何恢復由人行控制人民幣匯率，特別是隨着經濟增速減慢，人民幣貶值預期升溫，結合未來內外金融情勢，匯率暫時重返機制，看來有其必要。
摸着石頭過河
變革跌跌撞撞
美國再加息，已經箭在弦上，美元強勢無可避免，加上對人民幣貶值的預期，若仍採用匯率新機制，不排除會出現匯率下跌和資金外流的惡性循環，重演過去一年多外匯儲備顯著流失的情况；另外，若美元持續對人民幣大幅升值，內地不少企業都會深陷困境。去年8•11之後，有數據估算內地國企背負着約1.6萬億美元債務，人民幣匯率下跌，影響它們的償還能力，有估計人民幣貶值3%，內地企業每年需多償還超過250億美元利息，對國企來說，這是難以承受之重。
內地恢復主導人民幣中間價，從實踐看來，人民幣匯率再次咬住美元，於是今年以來匯價相對穩定。相對於其他經濟體爭相貨幣貶值以刺激出口，人民幣跟隨美元強勢，雖然不利出口，但是從穩定金融、避免出現系統性風險着眼，「求穩」優先，暫時擱下「求變」，是適時而變的抉擇。中國的改革開放一貫摸着石頭過河，一直走來都是跌跌撞撞，人民幣匯率機制之反覆，只是整個龐大工程和歷程的一個節點，並未偏離改革總趨勢；即使如此，內地仍然應該適時宣示，人民幣成為「有管理的可自由兌換」貨幣、成為國際儲備貨幣的目標不會改變，讓世人知道中國對改革開放的堅持和踐行。
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