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【明報專訊】當「中國爆煲」和人民幣貶值的憂慮稍為消退後，在商品、亞洲區股票、新興市場高收益債券等對中國敏感的資產的帶領下，全球各地的風險資產持續反彈。可是，這一輪反彈之後，又何去何從？
很明顯，隨着財政刺激回升，建造業和房地產價格反彈，以及貿易情况持續改善，中國是不太可能再出現去年8月至今年1月市場出現人民幣貶值恐慌期間那種藥石亂投的情况。
英國脫歐 成下個恐慌議題
相反，市場參與者將會把恐慌投射到其他地區，最有可能的是西方國家。從我們近期與客戶談話取得的印象來看，最有可能成為下一個市場恐慌的議題，就是英國退出歐盟。
從本公司的立場來說，我們很難認同這是一個值得相信的市場恐慌。這不只是因為莊家對它開出相當低的賠率。更重要的是，我們很難看到，英國退出歐盟會對全球企業的盈利產生重大衝擊。或許，這正是一些在英國擁有龐大業務的歐盟企業的股價，至今也沒有怎樣受到英國即將就退出歐盟進行全民公投影響的原因。
歐盟愈來愈似無舵舟
當然，除了英國是否退出歐盟這議題之外，更大的問題是，歐盟看來愈來愈像一艘沒有方向舵的船，只是隨波逐流，不大能夠規劃自己的方向。
當然，也可以說，相對於歐盟對南歐國家政府資金危機的消極反應，銀行資本不足以及大量難民湧入的人道主義災難問題懸而未決，這並不是什麼新聞，市場已經有相當多時間去消化一個沒有方向、只靠貨幣政策來領導的歐盟。最後這一點亦帶出了一個更加值得相信的市場恐慌。那就是，貨幣政策是否已經到了其極限？
市場憂貨幣政策已走到極限
好像日本央行行長黑田東彥出人意料地在1月29日推出負利率政策之後，日圓卻不但沒有下跌，反而還顯著反彈，兼且還引發了日本股票被拋售，尤其是銀行股。
在歐元區，負利率政策（NIRP）令銀行股在大市順境時跑輸大市（好像今年頭6個星期時）；當大市從逆境反彈時，它們也同樣反彈得比較小（好像3月和4月上旬）。當跌市時，其「啤打」系數（Beta Coefficient）特別高（與大市相關性高，特別貼近大市）。當升市時，其啤打系數卻又特別低（與大市相關性低），簡直是「夢幻組合」！
這種市場行為反映了，當一個地區過渡至負利率時，會出現一些新的挑戰。其中最重要的，就是銀行如何重組資產或注資來預備應付下一次危機的問題。
國有化成歐日銀行唯一出路
事實上，所有經驗豐富的投資者都知道，傳統上，銀行是較為受惠於中央銀行的。每當大市不妙時，央行就會減息。在隨後的一段時間，銀行就可以憑藉很低的資金成本，來改善其孳息率和資產負債表。然而，日本、德國、瑞士和瑞典最近7年都幾乎是推行負利率政策，但這些國家陷入困境的銀行能否修補到它們的資產負債表？看來是不能。
這意味着，當這些國家的銀行業下一次陷入困境時，當地政府唯一能夠做的，就只有將它們國有化（這解釋了為什麼它們的股價這麼「殘」），或者讓它們自行倒閉（在雷曼兄弟事件之後，這選擇看來不太可能）。從這角度來看，我們相信，銀行業的長遠前景會繼續受到市場關注。
美國股市將跑輸其他地方
當然，當討論市場現時的恐慌時，我們不能不談談有關這次美國總統選舉的變數和不確定性。現在看來，不論是誰人當選，美國股市似乎都會比世界其他地方跑輸一點，只是多少的問題。對於一向將美國股市看成令歐洲和亞洲股市穩定的力量的人來說，這個結果可能很能接受。
考慮到美國聯邦政府可能要將更多精力放在內政方面（例如金融業的監管、醫療衛生、學生貸款等），很難相信，在未來幾個月，外國投資者會大舉投資在美國。
若所有其他條件相同的話，圍繞美國大選的不確定性，會否令美國股市（尤其是金融股）跑輸世界其他地方，儘管中國大陸和拉丁美洲都有「爆煲」的恐慌，英國和歐盟亦各有自己的問題？
GaveKal Dragonomics資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
很明顯，隨着財政刺激回升，建造業和房地產價格反彈，以及貿易情况持續改善，中國是不太可能再出現去年8月至今年1月市場出現人民幣貶值恐慌期間那種藥石亂投的情况。
英國脫歐 成下個恐慌議題
相反，市場參與者將會把恐慌投射到其他地區，最有可能的是西方國家。從我們近期與客戶談話取得的印象來看，最有可能成為下一個市場恐慌的議題，就是英國退出歐盟。
從本公司的立場來說，我們很難認同這是一個值得相信的市場恐慌。這不只是因為莊家對它開出相當低的賠率。更重要的是，我們很難看到，英國退出歐盟會對全球企業的盈利產生重大衝擊。或許，這正是一些在英國擁有龐大業務的歐盟企業的股價，至今也沒有怎樣受到英國即將就退出歐盟進行全民公投影響的原因。
歐盟愈來愈似無舵舟
當然，除了英國是否退出歐盟這議題之外，更大的問題是，歐盟看來愈來愈像一艘沒有方向舵的船，只是隨波逐流，不大能夠規劃自己的方向。
當然，也可以說，相對於歐盟對南歐國家政府資金危機的消極反應，銀行資本不足以及大量難民湧入的人道主義災難問題懸而未決，這並不是什麼新聞，市場已經有相當多時間去消化一個沒有方向、只靠貨幣政策來領導的歐盟。最後這一點亦帶出了一個更加值得相信的市場恐慌。那就是，貨幣政策是否已經到了其極限？
市場憂貨幣政策已走到極限
好像日本央行行長黑田東彥出人意料地在1月29日推出負利率政策之後，日圓卻不但沒有下跌，反而還顯著反彈，兼且還引發了日本股票被拋售，尤其是銀行股。
在歐元區，負利率政策（NIRP）令銀行股在大市順境時跑輸大市（好像今年頭6個星期時）；當大市從逆境反彈時，它們也同樣反彈得比較小（好像3月和4月上旬）。當跌市時，其「啤打」系數（Beta Coefficient）特別高（與大市相關性高，特別貼近大市）。當升市時，其啤打系數卻又特別低（與大市相關性低），簡直是「夢幻組合」！
這種市場行為反映了，當一個地區過渡至負利率時，會出現一些新的挑戰。其中最重要的，就是銀行如何重組資產或注資來預備應付下一次危機的問題。
國有化成歐日銀行唯一出路
事實上，所有經驗豐富的投資者都知道，傳統上，銀行是較為受惠於中央銀行的。每當大市不妙時，央行就會減息。在隨後的一段時間，銀行就可以憑藉很低的資金成本，來改善其孳息率和資產負債表。然而，日本、德國、瑞士和瑞典最近7年都幾乎是推行負利率政策，但這些國家陷入困境的銀行能否修補到它們的資產負債表？看來是不能。
這意味着，當這些國家的銀行業下一次陷入困境時，當地政府唯一能夠做的，就只有將它們國有化（這解釋了為什麼它們的股價這麼「殘」），或者讓它們自行倒閉（在雷曼兄弟事件之後，這選擇看來不太可能）。從這角度來看，我們相信，銀行業的長遠前景會繼續受到市場關注。
美國股市將跑輸其他地方
當然，當討論市場現時的恐慌時，我們不能不談談有關這次美國總統選舉的變數和不確定性。現在看來，不論是誰人當選，美國股市似乎都會比世界其他地方跑輸一點，只是多少的問題。對於一向將美國股市看成令歐洲和亞洲股市穩定的力量的人來說，這個結果可能很能接受。
考慮到美國聯邦政府可能要將更多精力放在內政方面（例如金融業的監管、醫療衛生、學生貸款等），很難相信，在未來幾個月，外國投資者會大舉投資在美國。
若所有其他條件相同的話，圍繞美國大選的不確定性，會否令美國股市（尤其是金融股）跑輸世界其他地方，儘管中國大陸和拉丁美洲都有「爆煲」的恐慌，英國和歐盟亦各有自己的問題？
GaveKal Dragonomics資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
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