龐寶林：CoCo大跌 拖累可轉換債券

【明報專訊】上周為諸位談及年初至今表現最好的債券基金，今期則談表現最差的債券基金。十大跌幅排行榜上，排在榜首的債券基金分類是「環球轉換債券基金」，「姊妹」分類「其他可轉換債券」則排行第六。大家最近或有留意「應急可轉債」（Contingent Convertible Bonds，簡稱CoCo），參考CoCo指數及可轉換債券指數最近的表現，應可解釋環球轉換債券基金今年表現甚差的原因。


自2016年年初，美銀美林CoCo指數曾急跌近8%，瑞銀環球可轉換債券指數同期跌幅較輕，約2.3%。CoCo乃可轉換債券的一種；雖然兩種債券所牽涉的條款及權限並不盡相同，但CoCo表現差勁，免不了也會拖累可轉換債券的回報。隸屬於理柏「環球轉換債券基金」分類下的五隻基金，年初至今表現最好的跌1.55%，最差的跌7.32%。


究竟什麼是CoCo？這種「應急可轉債」歷史十分短，且發行人大都是銀行。2008年金融海嘯後，各國金融監管組織為避免納稅人給銀行「包底」的情况再發生，規定銀行須大幅提高第一類資本充足率（包括普通股、永續非累積特別股及累積盈虧等）。原因十分簡單；基本上除第一及第二類資本持有者外，銀行在任何情况下均必須履行對其他類型的資本持有者的義務，如債券持有者。以債券為例，即使銀行瀕臨破產邊緣，銀行仍須支付債券利息。在這種情况下，假如政府因「大得不能倒」的原因不讓銀行破產；為履行銀行對債券持有人的義務，便須動用上繳稅款來給銀行「包底」。這無疑增加了金融界的道德風險，更不用提真相暴露後在社會上掀起的軒然大波了。監管組織故大幅增加第一類資本充足率，希望所有持有相關權益的投資者均可平均分擔銀行破產的風險。


歐洲CoCo僅25%被評為投資級別

要提高第一類資本充足率，最直截了當的方式是發行新股。不過，發行新股會拖累股價；因此，為滿足新監管條例的要求，金融界便發明了「應急可轉債」。這種債券會定期派息，不過大多會在第一類資本充足率跌至某一下限時，自動轉為股份。另外，派息與否可由銀行決定。CoCo如此被動，派息當然十分優厚；部分債券派息更達七厘，與一般高級銀行債的1厘相比，無疑非常吸引。然而，CoCo因債券結構關係，信貸評級並不高；歐洲CoCo中只有25%被評級組織惠譽評為投資級別（Investment Grade）。


危機或牽連至銀行板塊

這次的CoCo危機由德意志銀行引發。該行已有一年選擇不派息，且研究機構CreditSights早前表示，德銀的相關撥備或不夠續回明年到期的CoCo。投資者似乎逐漸意識到CoCo有優厚派息外的一面；派息頻率並不穩定，且債換股的時間並不由自己決定。再者，當CoCo被轉換時，銀行必正處於非常時期，即使此時獲得股份，「油水」也不會多。換句話說，CoCo給銀行的利益，比給持有者的利益大得多。因此，即使德銀的第一類資本比率非常充足，該銀行的CoCo仍引發CoCo及可轉換債券的大拋售。另外，由於投資者一時無法給CoCo一個恰當定價，也令德銀的信用違約調期（CDS）大瀉；與該合約相關的衍生工具及投資產品亦大挫，最後牽連至銀行股以及整個銀行板塊。


截至2月18日，CoCo指數其實已反彈約5%，顯示憂慮暫告一段落。不過，今年歐洲銀行股已累跌超過20%；市場是否對金融系統有更深的憂慮？下半年或有分曉。


（本文意見只供參考，東驥基金及東驥基金管理的基金組合，有可能持有文中提及的基金。）


東驥基金管理董事總經理

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