【明報專訊】早兩個星期，美國的就業數據改變了所有金融市場的情緒。比美國向下修訂第2季GDP增長率更大影響的是，美國今個夏季就業數據的疲弱，助長了一種說法──宏觀經濟刺激已是令人沮喪地失敗，美國經濟正朝向雙底衰退發展，聯邦儲備局推出另一輪的量化寬鬆措施，已是無可避免。因此，全世界的股市都受重挫，債券價格上升，孳息率跌至幾乎難以想像的水平，美元兌日圓亦跌至幾近1995年的歷史低位。但現在看來，說美國經濟已死實在太誇張。
這不單是因為非農業就業職位的減少（這和人口普查的臨時職位結束有關）遠遠低於預期，還因為6月和7月的非農業就業職位數據修正後，上調了13.4萬個之多。獨立的家庭調查則顯示，就業職位增加了29萬個，時薪則增加了0.3%。
數據顯示職位仍在增加
簡單來說，那就是2009年經濟衰退之後「沒有職位的復蘇」的說法，看來和以往的經濟周期的同類擔憂沒有什麼分別。這可以從以下的圖表中看到。
圖1顯示的，是就業情况的按年改變。從圖中可以看到，這次經濟衰退之後，就業情况由惡化轉為改善的時間，與美國前幾個經濟周期都相若（大約在經濟衰退結束之後12個月）。
圖2是我在斯德哥爾摩SEB Research工作的朋友製作，深入比較了美國過去3次經濟衰退之後的就業數據。它顯示了今年的就業情况改善，比2002年至2003年間的「沒有職位的復蘇」還要好，但就比1992年至1993年間「沒有職位的復蘇」遜色一點。
專家愛把經濟狀况說成不尋常
結論很明顯，大家都知道經濟衰退（及熊市）剛開始時，通常會有專家說今次的升市跟以往不同。那時市場和政府都會宣稱，今次的繁榮會直到永遠，並找來一大堆似是而非的理由。
這種以近期經驗的推斷差不多一定是錯誤的。但同樣的情形亦出現在所有的經濟復蘇和牛市。
每次經濟衰退之後，投資者、經濟學家和自命權威者總是堅持，「這次有別於從前」，並找來一大堆理由解釋，為什麼這次不會有一個正常的、周期性的經濟復蘇。
但正如經濟周期巔峰時的不理性樂觀，經濟周期谷底時的不理性悲觀亦差不多一定是錯誤的。在1992年，《時代雜誌》一篇談論美國經濟的文章就包括了以下的分析：
「在正常的經濟反彈中，美國人會看到新一輪的企業招聘活動、投資和借貸，以及強勁的經濟增長。但這次衰退結束後，美國經濟已有一年半的時間維持於差不多昏睡的狀態。這次經濟不景氣乃1930年代的大蕭條以來時間最長者。這次衰退乃是因為很多結構性的負擔，有別於以往熟悉的周期性問題。這些結構性的錯誤，很多乃沿自1980年代，一些一生人才有機會見到一次，將需要好幾年時間來糾正。」
可是，其後卻出現了美國歷史上最長時間的持續經濟擴張，以及最大的牛市。
供求因素 美樓價跌極有限
不過，即使就業情况改善，對大多數投資者來說，仍有一股重要的頂頭風。的確，這麼多投資者仍然預期美國經濟會出現雙底衰退，關鍵原因就是美國樓市。住宅樓宇的銷量下跌，大量銀主盤放售，還有很多業主持有的樓宇市值仍然低於其買入價，似乎都令人覺得樓價還會再下跌。而這又會引發消費和就業下挫，甚至新一輪的金融危機。在經濟學上，任何東西都是有可能的。但對我們來說，由於供求的原因，美國樓價再大幅下跌，則是相當不可能。
在供應方面，比預期多的銀主盤和貨尾單位放售，正好被新屋減少動工所抵消。我的朋友David Hales指出，美國的核心房屋需求約為每年160萬個新屋單位，其中120萬間是供給新組成的家庭，40萬間是給人們換樓（因為火災及日久失修破落）。
的確，過去50年，美國平均每年的新屋動工數字就是151萬個單位。但今年最新的新屋動工數字年率化卻只是58.8萬個單位。若按照美國的人口增長來調整，兩者的差距就更顯著了。美國的人均新屋動工數字現時比過去50年的正常水平要低了72%。
銀主盤多 也不影響住屋需求
很多分析員爭辯說，這個每年大約100萬個新屋單位的缺口，若與數百萬個銀主盤以及1890萬個空置單位（官方數據）相比，實在是微不足道。
但是，銀主盤本身並不會減少房屋的需求，因為被收樓的家庭仍然需要找地方居住。至於大量被官方統計為空置的單位，絕大多數都是因為其他原因而空置，與出售或出租無關。事實上，官方的空置單位數目只是增加了230萬個──由2006年第二季樓市最高峰時的1660萬個，增至現時的1890萬個。若新屋動工數字好像現時般疲弱，這個額外供應很快就可以被吸收掉。
至於需求方面，房屋的需求會受多個因素影響，包括：市場預期、信貸狀况、人口分佈情形、利率、個人收入、樓價等等。以現時來說，頭兩個因素明顯是負面的，第三個因素則是中性的，餘下三個因素則是罕有地正面。
樓價相對個人收入的比例，正處於歷來最低的5%水平以內（歷來最低水平應是去年12月），而按揭利率則比以往低得多。我們可以將美國的情形和英國比較（圖3），英國的樓市泡沫在高峰時比美國更誇張，但後來的調整卻非常有限──樓價相對個人收入的比例甚至不曾低於過去40年的平均趨勢線。若有主要經濟體需要擔心樓市出現新一輪下跌，那也應該是英國，而非美國。
美樓市情况 遠勝英國
事實上，英國上周公布的數據顯示，其樓市可能在今個夏季已重新開始調整。由於英國由10月開始推行大幅緊縮的財政措施，這樣的樓市調整真的有可能引發雙底衰退。相比之下，在美國，樓市和經濟的相互作用卻會產生驚喜。
Pierre Gave
GaveKal亞洲區研究部主管
