有形之手 風險升溫

【明報專訊】中國股市似乎真的進入調整期了。A股經過半年超過六成的升幅，確實需要一段時間去消化。跟過去一樣，這輪牛市的起因是由政策推動的。一系列的新政策，包括金融改革、混合所有制、人民幣國際化、一帶一路等等，林林總總，五光十色，令很多投資者鼓舞，亦令我感到一點眼花繚亂，亦信亦疑的感覺。


內地11月的突然減息是「瘋牛」成形的最重要催化劑。令我最不安的是最近半年，已很少聽到一些微觀經濟的新聞，譬如個別企業的重大新產品或發展方向。連最具動力的科網界，都沉寂了下來。小米可能是最懂宣傳的一家，但非上市公司。


「瘋牛」之死非自然

這一次調整當然也是政策推動的。經過一次券商的資金調查，政府下令禁止三家主要券商在3個月內再增加新的融資融券客戶。聽起來沒有什麼大不了，但因為入市的資金，其中不少是倚賴槓桿的（半年內約增加了6000億至7000億元融資槓桿），所以這收水命令威力非常之大。隨着這一次調整，樂觀的看法是令到市場更「健康」，更有機會達到變成「慢牛」的目標。我亦基本認同，但短期仍然很痛，亦同樣感到不安，因為「瘋牛」之死，非自然。


上周已討論過佳兆業（1638）的事件發展。公司本來健康，銷情不錯，在深圳甚至超越了萬科，手頭現金亦非常充沛。但因受到官員貪腐案及政治原因，所以突然墮入困境。大股東逃避責任亦令情况變得更壞。對投資者來說，尤其是外資（包括黑石，富達等全球最大基金），這個危機是幾乎無法預計的。唯一反應將是提高所有中國投資（特別是房地產）的政治風險溢價。


傳債券違約樓盤限售 內房風聲鶴唳

現在整個內房板塊風聲鶴唳，人人自危，情况有蔓延趨勢。花樣年（1777）、恒盛（0845）等民企，以至龍頭央企中國海外（0688），都受到一些限售傳聞影響。


佳兆業很有可能成為第一家海外美元債違約的發展商。違約的一個月「grace period」（寬限期）下月7日到期，如未能解決，債權人將可能加速把公司推向破產清盤。但此舉是否對投資者有利，則另作別論。


據聞更逼切的是一批今周到期的信託產品，為數傳達25億人民幣。投資者眾多，且不太成熟，所以絕不能延期還款。另外已落了訂金買房的客人，非常擔心，聽說亦開始進行追討。


有危理應有機，所以我亦密切留意其他內房股及更重要的債券價格。整體雖已跌了不小，約3％至5%左右，平均息率亦升到了11厘水平，開始有些吸引力。但對比2011年的那一波內房危機，當時息口曾升至平均15厘以上，現今水平還不夠高。當年受到歐債危險影響，很多外資都擔心中國會硬着陸（這一點是永恆的）。再加上穆迪的出位「紅旗」報告（最近遭香港證監遣責及罸款），令情况雪上加霜，市場形成了不合理的悲觀，製造買入機會。


國策變更 內房剛性需求高峰期已過

但這次情况不同。房地產的結構性拐點已明顯出現，剛性需求高峰期已過。更重要的是國家的發展重點已從房產轉移到高科技、新能源、金融服務等新板塊，投資者亦跟着這方向走。再加上無法預測的政治風險，所以我認為可以再耐心的等待入市機會。


（中環資產持有萬科的財務權益）

中環資產投資行政總裁

[譚新強 中環新譚]