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【明報專訊】過去10年的大宗商品熱潮有一個典型泡沫的所有特點，包括：大量散戶參與（通過交易所買賣基金、對冲基金等）；大型退休基金參與；公眾普遍認為「這一次情况不同」，一個「大宗商品超級周期」正在展開。
不過，正如所有泡沫，這個商品泡沫一樣會走到盡頭。引發這個泡沫爆破的東西有很多，包括：
1. 美國聯邦儲備局決定停止「印鈔」（推行量化寬鬆的貨幣政策）；
2. 中國經濟增長放緩及進行反貪腐運動，這意味着國企管理層沒有動機去哄抬生產商品的資產的價格；
3. 中國向在地緣政治上陷於孤立的俄羅斯提供資金，因而由能源市場上的「價格接受者」變成「價格制訂者」；
4. 沙特阿拉伯意識到，要壓制伊朗和俄羅斯的影響力，唯一方法就是壓抑兩國的經濟。
總之，不論商品泡沫爆破的原因是甚麼，它都是2014年影響最重大的財經事件，而且還會對2015年投下一個很長的陰影。
首先，商品價格走低，特別是能源價格下跌，讓消費者能夠保存較多資金在自己的口袋，而非流向俄羅斯、委內瑞拉、沙特阿拉伯、尼日利亞等國家的國庫。從這方面來說，商品泡沫爆破應該是受歡迎的。
即是說，對於大多數投資者來說，未來幾季將要處理的，主要都是和商品泡沫有關的事情，特別是以下幾點：
1. 利差擴大：美國的垃圾債券的孳息率自從在去年夏天跌至5.2厘的低位之後，即隨着油價大瀉而開始攀升。油價在去年11月底暴跌，美國的垃圾債券的孳息率一度上升至7厘，隨後在去年底歲晚收爐、成交淡靜的日子，才稍為回落至6.2厘（未知是否因為粉飾櫥窗的關係）。
債息高企 企業開支增
高息企業債券的孳息率出現較大波動，可能意味大多數企業今年將會面對顯著高於2013年和2014年的資金成本。若所有其他條件相同，按邏輯推斷，今年將會較少出現股份回購、收購和合併活動，企業將會致力降低資本開支。
2. 回購、併購或資本開支：何者最危險？
因此，雖然利差擴大對企業來說可能是壞消息，但因為商品價格較低，將有助消費者的可支配收入增加。對企業來說，這可以產生一種對冲效應，至少在亞洲和經濟合作暨發展組織（OECD）是如此。因此，今年的企業資本開支應該還不致太差。
企業盈利徘徊歷史高位
3. 對企業盈利的影響：較低的商品價格，應該有助企業盈利上升，至少在亞洲和經濟合作暨發展組織是如此。不過，某些國家的企業盈利已接近歷史高位，尤其是美國，它們還可以再上升多少？特別是，當企業開始面對更高的利息支出，以及資本開支回升時。
資金或撇帳 銀行爆煲風險增
4. 對銀行貸款的影響：基本上，經濟泡沫爆破會產生通縮效應。這是因為，有些資金需進行撇帳，以及資產必須從高槓桿者轉移至現金流強勁和低槓桿者。這樣的轉手，通常只會出現在大幅減價的情形。
這又帶出了另一個問題，有多少泡沫是向銀行融資的？答案似乎是，直接的並不太多。但更大的問題是，間接向銀行融資的有多少？
即是說，銀行將會因為俄羅斯、巴西、尼日利亞、哈薩克以及其他在商品價格轉弱時經濟活動會大減的經濟體，而承受多少風險？根據不同銀行股在過去6個月的相對表現，歐元區的銀行承受的風險特別大。
5. 央行將會如何應對最新的通縮潮？
央行可以很容易地將商品泡沫爆破引發的通縮稱為「良性通縮」，以抵消其影響。某種程度來說，美國聯儲局似乎就正在採取這種路線，它在今年6月或之前加息的機會大增。
相比之下，投資者卻預期，歐洲央行（ECB）在其1月份的會議中，將會繼續擁抱量化寬鬆政策。如果歐洲銀行真的因為商品泡沫爆破而間接承受最大的風險，這是有理由去注入流動性的。
無論如何，投資者都需要檢討上述幾點。很明顯，現時的投資環境與6個月前相比已有很大分別。當時，利差不斷收窄，美國聯儲局的貨幣政策仍然非常寬鬆，美國企業的盈利頻頻創新高，投資者樂意支付高市盈率來購買美國股票。
投資被低估的資產
但現在，利差擴大，銀行有可能會放緩貸款，美國聯儲局已經不再對天然氣壓，企業盈利的不確定性將會減低投資者為其增長前景而高價購入股票的意願。
相反，投資者可能會在那些被低估的資產上投資較多，以作保險。或許，這也解釋了為什麼在過去6個月，中國股市跑贏了所有其他股市，令很多看淡中國經濟表現的人大跌眼鏡。
GaveKal Dragonomics 資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
不過，正如所有泡沫，這個商品泡沫一樣會走到盡頭。引發這個泡沫爆破的東西有很多，包括：
1. 美國聯邦儲備局決定停止「印鈔」（推行量化寬鬆的貨幣政策）；
2. 中國經濟增長放緩及進行反貪腐運動，這意味着國企管理層沒有動機去哄抬生產商品的資產的價格；
3. 中國向在地緣政治上陷於孤立的俄羅斯提供資金，因而由能源市場上的「價格接受者」變成「價格制訂者」；
4. 沙特阿拉伯意識到，要壓制伊朗和俄羅斯的影響力，唯一方法就是壓抑兩國的經濟。
總之，不論商品泡沫爆破的原因是甚麼，它都是2014年影響最重大的財經事件，而且還會對2015年投下一個很長的陰影。
首先，商品價格走低，特別是能源價格下跌，讓消費者能夠保存較多資金在自己的口袋，而非流向俄羅斯、委內瑞拉、沙特阿拉伯、尼日利亞等國家的國庫。從這方面來說，商品泡沫爆破應該是受歡迎的。
即是說，對於大多數投資者來說，未來幾季將要處理的，主要都是和商品泡沫有關的事情，特別是以下幾點：
1. 利差擴大：美國的垃圾債券的孳息率自從在去年夏天跌至5.2厘的低位之後，即隨着油價大瀉而開始攀升。油價在去年11月底暴跌，美國的垃圾債券的孳息率一度上升至7厘，隨後在去年底歲晚收爐、成交淡靜的日子，才稍為回落至6.2厘（未知是否因為粉飾櫥窗的關係）。
債息高企 企業開支增
高息企業債券的孳息率出現較大波動，可能意味大多數企業今年將會面對顯著高於2013年和2014年的資金成本。若所有其他條件相同，按邏輯推斷，今年將會較少出現股份回購、收購和合併活動，企業將會致力降低資本開支。
2. 回購、併購或資本開支：何者最危險？
因此，雖然利差擴大對企業來說可能是壞消息，但因為商品價格較低，將有助消費者的可支配收入增加。對企業來說，這可以產生一種對冲效應，至少在亞洲和經濟合作暨發展組織（OECD）是如此。因此，今年的企業資本開支應該還不致太差。
企業盈利徘徊歷史高位
3. 對企業盈利的影響：較低的商品價格，應該有助企業盈利上升，至少在亞洲和經濟合作暨發展組織是如此。不過，某些國家的企業盈利已接近歷史高位，尤其是美國，它們還可以再上升多少？特別是，當企業開始面對更高的利息支出，以及資本開支回升時。
資金或撇帳 銀行爆煲風險增
4. 對銀行貸款的影響：基本上，經濟泡沫爆破會產生通縮效應。這是因為，有些資金需進行撇帳，以及資產必須從高槓桿者轉移至現金流強勁和低槓桿者。這樣的轉手，通常只會出現在大幅減價的情形。
這又帶出了另一個問題，有多少泡沫是向銀行融資的？答案似乎是，直接的並不太多。但更大的問題是，間接向銀行融資的有多少？
即是說，銀行將會因為俄羅斯、巴西、尼日利亞、哈薩克以及其他在商品價格轉弱時經濟活動會大減的經濟體，而承受多少風險？根據不同銀行股在過去6個月的相對表現，歐元區的銀行承受的風險特別大。
5. 央行將會如何應對最新的通縮潮？
央行可以很容易地將商品泡沫爆破引發的通縮稱為「良性通縮」，以抵消其影響。某種程度來說，美國聯儲局似乎就正在採取這種路線，它在今年6月或之前加息的機會大增。
相比之下，投資者卻預期，歐洲央行（ECB）在其1月份的會議中，將會繼續擁抱量化寬鬆政策。如果歐洲銀行真的因為商品泡沫爆破而間接承受最大的風險，這是有理由去注入流動性的。
無論如何，投資者都需要檢討上述幾點。很明顯，現時的投資環境與6個月前相比已有很大分別。當時，利差不斷收窄，美國聯儲局的貨幣政策仍然非常寬鬆，美國企業的盈利頻頻創新高，投資者樂意支付高市盈率來購買美國股票。
投資被低估的資產
但現在，利差擴大，銀行有可能會放緩貸款，美國聯儲局已經不再對天然氣壓，企業盈利的不確定性將會減低投資者為其增長前景而高價購入股票的意願。
相反，投資者可能會在那些被低估的資產上投資較多，以作保險。或許，這也解釋了為什麼在過去6個月，中國股市跑贏了所有其他股市，令很多看淡中國經濟表現的人大跌眼鏡。
GaveKal Dragonomics 資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
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