保利文化如地產經紀

【明報專訊】筆者認為藝術品屬性上可與房地產及股票相比。藝術品本質上是消費品，但由於其稀缺性及獨一無二性令其亦具有投資成分，尤以國內的市場更甚（從持有時間短至幾個月可見一斑）。另一方面，藝術品不是必需品，與房地產的剛性需求主導有別，所以宏觀與流動性對藝術品市場的影響可能更大。數字上，拍賣成交額於2008年秋拍和2009年春拍（美國次按危機）大瀉48%和45%，2012年（歐債危機）亦跌33%之多，可見其與宏觀經濟的關聯性有多高。留意2013年下半年開始復蘇，按年回升13%。


保利文化（3636）的主要收入是拍賣佣金，這與地產經紀及股票經紀類似。筆者覺得用地產經紀作比較更適合，因其專業性（鑑定、估值等）及對盤源的掌握（藝術家、畫廊、收藏家等）遠高於股票經紀，這個可從其高達15％至20%的佣金率體現出來。至於保利文化的藝術品經營業務，與券商的「炒房」可謂同一道理。當然保利文化的歷史回報率要遠高於券商。


藝術品經營業務 如券商「炒房」

筆者認為雖然藝術品亦是周期性行業因此波動性較大，但政策風險卻較房地產小得多，而且正處於高速發展期。競爭方面，拍賣行由於其專業性所以競爭壓力要遠低於券商。簡單的說，筆者認為拍賣行是一個周期性行業的高增值中介。里昂預測今年盈利3.57億元人民幣，假設行駛超額配股權，今年的每股盈利約為1.8元。如果以招股價33元上限定價，今年的市盈率為18倍。最接近的比較為蘇富比（BID.US），根據彭博的數字，今年市盈率為21倍。筆者認為保利文化由於其板塊稀缺性及行業領導地位，應能享受較高估值。如果以24倍為目標，保利文化應值43元，較上限有30%回報。筆者認為保利文化雖然享有稀缺性，但由於其行業周期性，估計難以享有太高的估值。


政策風險較內房小 每股值43元

保利文化的風險除了宏觀外，競爭亦是另一方面。雖然國內巨頭保利文化及嘉德前年打入香港跟國際巨頭競爭，佳士得及蘇富比亦已於內地展開業務搶飯碗，即競爭已越趨全面化。另一方面，全球最大的藝術品基金（Artist Pension Trust, APT）於1月開始首次直接出售藝術品以避免高額拍賣佣金，雖然現時規模很小，但亦可預見愈多人希望可以瓜分這個蛋糕。


股飈

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