中國理財產品風險可控

【明報專訊】近來，國際投資者被一個想法困擾：美國式的信貸泡沫正逐漸中國在出現。


2010年，中誠信託推出「2010年中誠•誠至金開1號集合信託計劃」，至2011年3月，兩期共募集資金30.3億元人民幣，主要供山西振富集團進行股權投資。但項目發行一年多之後，振富集團副董事長王平彥涉嫌非法吸收公衆存款罪，被刑事拘留。經破產清算，振富集團的淨資產還不到5億元人民幣。上述的理財產品卻在今年1月31日到期，而且還不屬於優先償還的類別，基本上投資者沒有希望從振富集團拿到錢。


理財產品規模 去年首9月增40％

最後，在神秘的第三方接盤的情形下，投資者拿回了本金，但需放棄部分利息，才避免了在臨近農曆新年時鬧大事件。儘管一場兌付風波暫時平息了，但中國官方媒體《人民日報》在1月30日刊登文章表明，這次兌付危機再次給信託業敲響了警鐘。從長遠看，中國國民對理財產品「剛性兌付」的「迷信」，遲早會被打破。


這些中國理財產品複雜、不透明和快速變化，難免令人聯想到美國2005年至2006年間大幅增加信貸期間，為了分散信貸風險而發行的「抵押債務債券」（Collateralized Debt Obligation, CDO）。這是一個值得憂慮的大問題，因為中國這個世界第二大經濟體的金融工具之中，理財產品是增長最快的類別。從2012年底至2013年9月，中國各銀行發行的未償還理財產品總額至少增加了40%，達到9.9萬億元人民幣。相比之下，在同一時期，銀行存款只增長了12%。現時，理財產品已佔了中國總存款基礎（銀行存款加理財產品）的大約10%。


儘管如此，我們仍認為，若說中國的結構性產品可能會爆發類似美國幾年前的次按危機，這是危言聳聽。因為中國各銀行銷售的理財產品，大部分都是標準化的上市證券，只是比例未達到中國監管機構設定的上限（35%），而毋須公布。即使假設部分理財產品違規，我們估計這個比例也不會超過50%。此外，在這個較缺乏流動性的市場放款時，銀行往往會傾向用批出貸款一樣的標準。


中國非銀行借貸 並未真正證券化

美國和中國的信貸狂潮有相似之處，銀行熟悉如何利用理財產品將貸款風險抽離資產負債表。結果是，它們的貸款增長速度快過國家決策者所希望的。不論是在美國還是中國，銀行都有動機去降低資本要求，例如在貸存比率方面的要求，以及避免嚴格的規管出現。就中國來說，資金已經進入了對一般銀行貸款來說太冒險的行業（如地方政府的投資工具以及地產業等）。


但中美兩個經濟體之間的最大分別是，中國的非銀行借貸並不涉及真正的證券化。在美國，風險是真正由銀行的資產負債表分散和轉移出去。而且，沿着那條證券化的資金鏈，同一批抵押品更會使用多次。當然，在2008至2009年的金融危機期間，美國的銀行被迫將很多不良資產收回它們的資產負債表之內。但中國情况不同，或許銀行方面對完全洗脫責任不抱任何幻想。若以此來計算，中國的系統性風險仍然維持在合理範圍之內。在中國，所有私營企業的貸款仍然是完全來自當地的儲蓄存款（見附圖）。由於有資金透過經常帳流入中國，當地的儲蓄存款仍然繼續增長。


私人機構貸款佔存款比例仍低

與美國在2005至2006年間的信貸泡沫引致的槓桿化程度相比，中國的情形還是令人相對安心。在2007年的巔峰期，美國私人機構的貸款上升至當地銀行存款的384%，成為次按危機的觸發點。中國最近和美國信貸狂潮有相似之處是，中國的銀行都十分倚賴在同業市場以資產抵押來借入資金。但中國的銀行並不是利用「抵押債務債券」（CDO）和同一批抵押品多次抵押，來取得新的資金。


中國的銀行是倚靠在同業市場互相交換信貸資產，來作為正常的流動性管理操作，好像這樣做沒有風險似的。假如同一批資產多次通過這個系統，就意味着，系統的槓桿化程度已經上升。再者，這些貸款通常都是靠一些短期借入的資金來借出，隱藏着期限錯配問題。


同業交換信貸資產 規模可控

直至目前為止，數據顯示，中國的非國有銀行一直活躍於這種活動，但貸款規模在2萬億至4萬億元人民幣之間，仍屬於可控範圍。而且，我們估計，近幾個月同業拆息上升，已經令這類活動大幅減少。


總括來說，我們認為，中國的理財產品問題是被過分渲染和誇大了。因為其槓桿化的規模還沒有達到對系統構成威脅的水平。但是「中誠•誠至金」的出現第三方接盤，亦有其不良後果。因為這就鼓勵了銀行會繼續出售高風險理財產品。道德風險只會繼續上升，不良貸款將來可能會激增。這些問題終有一日要應付。


GaveKal Dragonomics 資深經濟師

[潘迪藍 國際視野]