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【明報專訊】眼見歐、美股市升勢如虹，「內冷外熱」肯定令本港投資者心情不佳。不少人疑問，明明內地經濟已於去年第3季見底回升，港股、A股亦估值廉宜，表現為何反而不如尚未擺脫債務危機尾部風險的歐美股市？是否股市真的無法從中國經濟相對高速增長中受益？事實上，退一步會發現，「中國故事」即使在宏觀層面也變得不那麼吸引，首當其衝便是影子銀行的風險。
中國官方對2013年國內生產總值（GDP）的目標設定為按年增長7.5%，與去年的目標持平，市場對這一目標能夠達成幾乎一致看好。其中，星展香港高級經濟師梁兆基十分樂觀地指出，在新一輪城鎮化政策帶動下，今年內地經濟增長有望達9%，他甚至擔憂地方落實城鎮化時過於進取，恐將迫使人民銀行因經濟過熱於第4季加息。
內地貸款 影子銀行比例擴大
瑞信董事總經理兼亞洲區首席經濟師陶冬則指出，內地經濟於去年第3季見底回升至今，並不能視作一個新的周期的開始，而只是上一個周期的延續，他預期今年內地GDP增長在8%左右。不過他稱，「雖然在數字上是8%，但這與你我之前所熟悉的8%有所不同。」在他看來，雖然經濟增速企穩，但各私人領域經濟活動並不強勁，而且最為關鍵的是，政府大量的基建投資並未能有效傳導至私人領域，反而影子銀行的風險不斷攀升。
陶冬指出，根據內地社會融資及銀行新增貸款的數據，目前影子銀行資金規模達22.8萬億元（人民幣•下同），相當於GDP的44%。近兩年影子銀行擴張步伐凌厲，最近6個月，對比銀行表內每月貸款額6320億元，影子銀行月均貸款規模達5000億元；2009年時，銀行表內的貸款為8000億元，影子銀行僅1310億元。去年內地的整體新增信貸中，一半是來自影子銀行，即理財產品、信託基金、企業債券及券商系資產管理公司。特別值得一提的是，影子銀行之貸款最終絕大部分流向了地方政府的投資項目，陶冬稱，「只要政府依然執着於經濟增長，政策對影子銀行的管控就只會是關閉一、兩個渠道，而不會全盤治理」。
星展及瑞信對今年內地通脹的預測分別是3.5%及3.1%。其中，陶冬解釋指出，該行認為短期內通脹升溫的可能性不大，但料年底將會由年初之2%升至4%。他預計今年政府將主要通過公開市場操作進行流動性管理，若明年通脹由4%升至5%，人行必會加息，一旦加息，將對影子銀行的穩定性造成衝擊，例如，信託基金、企債有可能違約，還可能間接導致銀行系統的信貸緊縮。
當然，從新政府任命對影子銀行取態格外審慎的中國銀行（3988）前董事長肖鋼接任證監會主席職位，市場認為他傾向於對影子銀行、資金池進行嚴格監管，投資者不妨多留意。
高調反貪腐 打擊高消費板塊
另一邊廂，針對新一屆政府高調反貪腐，陶冬指出，此舉對高端消費的抑制不容小覷，他在內地考察期間發現，不少飯店的VIP房無人問津，其他如奢侈品送禮、公車私用等也被叫停。至於高端消費會否長期受衝擊，則視乎反貪政策的延續性，倘若證明它不是「新官上任三把火」，則短期之內工資上漲帶動的家庭消費增加，遠無法彌補公款消費留下的缺口。
至於內地經濟增長引擎，梁兆基表示，城鎮化是未來5至10年的主要生力軍，甚至城鎮化若失敗，其路徑也會是「投資過熱」。他表示，城鎮化還需要很多政策配合，例如利率市場化是實現本輪城鎮化的前提條件之一，計劃生育政策亦需要有所轉變，因為一孩政策令國民儲蓄意欲太強，限制了消費，人口老化亦已開始引發勞工短缺現象。
另一方面，「中國故事」顯得失色，也是因為東南亞等周邊國家的發展更引人注目。不少東南亞國家擁有更年輕的人口結構，更廉價的勞工成本，相關地區的內需消費及出口也都在快速提升當中。過去10年，東協區域的貿易年複合增長率達12%。從股市層面，年初迄今，上證綜合指數及恒生指數分別錄2.13%正回報及1.77%負回報，對比越南升17.72%，泰國升10.9%，菲律賓升10.44%。
明報記者 王小青
中國官方對2013年國內生產總值（GDP）的目標設定為按年增長7.5%，與去年的目標持平，市場對這一目標能夠達成幾乎一致看好。其中，星展香港高級經濟師梁兆基十分樂觀地指出，在新一輪城鎮化政策帶動下，今年內地經濟增長有望達9%，他甚至擔憂地方落實城鎮化時過於進取，恐將迫使人民銀行因經濟過熱於第4季加息。
內地貸款 影子銀行比例擴大
瑞信董事總經理兼亞洲區首席經濟師陶冬則指出，內地經濟於去年第3季見底回升至今，並不能視作一個新的周期的開始，而只是上一個周期的延續，他預期今年內地GDP增長在8%左右。不過他稱，「雖然在數字上是8%，但這與你我之前所熟悉的8%有所不同。」在他看來，雖然經濟增速企穩，但各私人領域經濟活動並不強勁，而且最為關鍵的是，政府大量的基建投資並未能有效傳導至私人領域，反而影子銀行的風險不斷攀升。
陶冬指出，根據內地社會融資及銀行新增貸款的數據，目前影子銀行資金規模達22.8萬億元（人民幣•下同），相當於GDP的44%。近兩年影子銀行擴張步伐凌厲，最近6個月，對比銀行表內每月貸款額6320億元，影子銀行月均貸款規模達5000億元；2009年時，銀行表內的貸款為8000億元，影子銀行僅1310億元。去年內地的整體新增信貸中，一半是來自影子銀行，即理財產品、信託基金、企業債券及券商系資產管理公司。特別值得一提的是，影子銀行之貸款最終絕大部分流向了地方政府的投資項目，陶冬稱，「只要政府依然執着於經濟增長，政策對影子銀行的管控就只會是關閉一、兩個渠道，而不會全盤治理」。
星展及瑞信對今年內地通脹的預測分別是3.5%及3.1%。其中，陶冬解釋指出，該行認為短期內通脹升溫的可能性不大，但料年底將會由年初之2%升至4%。他預計今年政府將主要通過公開市場操作進行流動性管理，若明年通脹由4%升至5%，人行必會加息，一旦加息，將對影子銀行的穩定性造成衝擊，例如，信託基金、企債有可能違約，還可能間接導致銀行系統的信貸緊縮。
當然，從新政府任命對影子銀行取態格外審慎的中國銀行（3988）前董事長肖鋼接任證監會主席職位，市場認為他傾向於對影子銀行、資金池進行嚴格監管，投資者不妨多留意。
高調反貪腐 打擊高消費板塊
另一邊廂，針對新一屆政府高調反貪腐，陶冬指出，此舉對高端消費的抑制不容小覷，他在內地考察期間發現，不少飯店的VIP房無人問津，其他如奢侈品送禮、公車私用等也被叫停。至於高端消費會否長期受衝擊，則視乎反貪政策的延續性，倘若證明它不是「新官上任三把火」，則短期之內工資上漲帶動的家庭消費增加，遠無法彌補公款消費留下的缺口。
至於內地經濟增長引擎，梁兆基表示，城鎮化是未來5至10年的主要生力軍，甚至城鎮化若失敗，其路徑也會是「投資過熱」。他表示，城鎮化還需要很多政策配合，例如利率市場化是實現本輪城鎮化的前提條件之一，計劃生育政策亦需要有所轉變，因為一孩政策令國民儲蓄意欲太強，限制了消費，人口老化亦已開始引發勞工短缺現象。
另一方面，「中國故事」顯得失色，也是因為東南亞等周邊國家的發展更引人注目。不少東南亞國家擁有更年輕的人口結構，更廉價的勞工成本，相關地區的內需消費及出口也都在快速提升當中。過去10年，東協區域的貿易年複合增長率達12%。從股市層面，年初迄今，上證綜合指數及恒生指數分別錄2.13%正回報及1.77%負回報，對比越南升17.72%，泰國升10.9%，菲律賓升10.44%。
明報記者 王小青
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