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【明報專訊】去年歐洲成功避過爆發系統性風險，為投資者重鋪回歸市場的安全通道，但歐元的強勢引伸另一大問題。一批歐元區官員表露憂慮──德央行公開嘲諷日本正引起「貨幣戰爭」，法國總統奧朗德更呼籲訂下歐元匯率的中期目標，甚至連歐洲央行行長德拉吉也表示，如果歐元持續強勢並拖慢經濟增長，他會作出行動。他話音未落，歐元隨即下跌。
強歐元反映貨幣政策過緊
歐元下跌對歐洲是好事，但原因與大家所想的不同，歐洲出口市場並不像市場所相信的，會因為貨幣升值而受打擊，這只是一個市場神話（下文會詳述）。雖然按照歐洲目前的經濟情况，歐盟應較其他主要經濟體系實施更寬鬆的貨幣政策，這理應會反映在貨幣貶值上，但歐元自去年7月以來兌日圓及美元卻分別升值33%及11%，可見歐洲貨幣政策相對其他經濟體實際是偏緊。
因此，德拉吉的威脅可能真的會落實，回購利率有可能在未來數月下調，歐元區政府亦會繼續面臨巨大壓力去改善財政上的管治。這些都將令投資者感到安慰，特別是擔心歐元偏高的人。不過，我們仍認為不宜誇大歐元上升的風險。
讓我們從以上的圖表開始，大部分人相信若匯率上升，出口將下降，反之亦然，這是經濟學裏最牢不可破的神話。圖1顯示歐元區的出口周期與匯率的變化，發現兩者之間並無固定的關係。有時候歐元似乎在影響出口，有時候兩者的關係又逆轉。值得注意的是，若繪製歐元匯率與貿易平衡的圖表，會發現兩者同樣沒有明顯的關聯。
那麼，為什麼這個理論能持續至今？答案很簡單。認為歐元會直接影響貿易表現，就等於認為啤酒的價格會影響酒吧生意一樣，在其他因素特別是整體的消費信心不變的假設下，這是對的。但實際上，消費信心的影響更甚於啤酒價格的變化。圖2便說明了，環球貿易增長一直是歐元區出口的主要驅動力，環球貿易正在復蘇，近期的PMI數字顯示，歐元區的出口將在今年重拾增長。
環球貿易對出口影響大過匯率
我並不是在爭論匯率變化對經濟沒有影響。匯率變化有名義上或實際上的影響，但對於公司盈利、貿易競爭力、外商直接投資等方面的影響，是複雜的，並隨着時間有所轉變。而因供應鏈的全球化，這個問題變得更加複雜。對冲政策有助降低匯率變化的影響﹕德國汽車製造商已宣布今年他們對歐元升值進行了「穩固的對冲」。
展望未來，出口將支持着歐盟的增長，特別是北歐及東歐，它們對出口的短期價格彈性較小，出口亦佔其國內生產總值很大的份額。歐洲的問題不在於缺乏出口，反而是進口不足，特別是德國及葡西意希愛等五國。隨着金融環球進一步改善，北歐復蘇的「溢出效應」和多點改革，少點緊縮政策，都將成為關鍵。
在這方面，歐洲剛公布的一連串疲弱的GDP數字，反應被視為好消息。事實上，在歐洲，疲弱的經濟意味着歐央行將更積極地作出應對，並削弱德國對「通貨再膨脹政策」的反抗。正如我一直所說，若歐洲央行不減息，這將令人十分驚訝，因減息可變相遏抑歐元升值勢頭。
換句話說，歐洲將會出現更積極的干預政策，市場可能對這些政策有很多質疑，但從周期性的角度看，這並非熊市的徵兆。因此，尤其是當歐元持續下跌，我們應該對在調整市中沽出歐元區股票，持謹慎的態度。
Pierre Gave
GaveKal亞洲區 研究部主管
強歐元反映貨幣政策過緊
歐元下跌對歐洲是好事，但原因與大家所想的不同，歐洲出口市場並不像市場所相信的，會因為貨幣升值而受打擊，這只是一個市場神話（下文會詳述）。雖然按照歐洲目前的經濟情况，歐盟應較其他主要經濟體系實施更寬鬆的貨幣政策，這理應會反映在貨幣貶值上，但歐元自去年7月以來兌日圓及美元卻分別升值33%及11%，可見歐洲貨幣政策相對其他經濟體實際是偏緊。
因此，德拉吉的威脅可能真的會落實，回購利率有可能在未來數月下調，歐元區政府亦會繼續面臨巨大壓力去改善財政上的管治。這些都將令投資者感到安慰，特別是擔心歐元偏高的人。不過，我們仍認為不宜誇大歐元上升的風險。
讓我們從以上的圖表開始，大部分人相信若匯率上升，出口將下降，反之亦然，這是經濟學裏最牢不可破的神話。圖1顯示歐元區的出口周期與匯率的變化，發現兩者之間並無固定的關係。有時候歐元似乎在影響出口，有時候兩者的關係又逆轉。值得注意的是，若繪製歐元匯率與貿易平衡的圖表，會發現兩者同樣沒有明顯的關聯。
那麼，為什麼這個理論能持續至今？答案很簡單。認為歐元會直接影響貿易表現，就等於認為啤酒的價格會影響酒吧生意一樣，在其他因素特別是整體的消費信心不變的假設下，這是對的。但實際上，消費信心的影響更甚於啤酒價格的變化。圖2便說明了，環球貿易增長一直是歐元區出口的主要驅動力，環球貿易正在復蘇，近期的PMI數字顯示，歐元區的出口將在今年重拾增長。
環球貿易對出口影響大過匯率
我並不是在爭論匯率變化對經濟沒有影響。匯率變化有名義上或實際上的影響，但對於公司盈利、貿易競爭力、外商直接投資等方面的影響，是複雜的，並隨着時間有所轉變。而因供應鏈的全球化，這個問題變得更加複雜。對冲政策有助降低匯率變化的影響﹕德國汽車製造商已宣布今年他們對歐元升值進行了「穩固的對冲」。
展望未來，出口將支持着歐盟的增長，特別是北歐及東歐，它們對出口的短期價格彈性較小，出口亦佔其國內生產總值很大的份額。歐洲的問題不在於缺乏出口，反而是進口不足，特別是德國及葡西意希愛等五國。隨着金融環球進一步改善，北歐復蘇的「溢出效應」和多點改革，少點緊縮政策，都將成為關鍵。
在這方面，歐洲剛公布的一連串疲弱的GDP數字，反應被視為好消息。事實上，在歐洲，疲弱的經濟意味着歐央行將更積極地作出應對，並削弱德國對「通貨再膨脹政策」的反抗。正如我一直所說，若歐洲央行不減息，這將令人十分驚訝，因減息可變相遏抑歐元升值勢頭。
換句話說，歐洲將會出現更積極的干預政策，市場可能對這些政策有很多質疑，但從周期性的角度看，這並非熊市的徵兆。因此，尤其是當歐元持續下跌，我們應該對在調整市中沽出歐元區股票，持謹慎的態度。
Pierre Gave
GaveKal亞洲區 研究部主管
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