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【明報專訊】過去4個星期，儘管宏觀經濟環境相當嚴峻，但股市卻出現相當強勁和廣泛的反彈。這不單單是上星期歐盟峰會的效應，過去1個月，股市大部分時間都上升（在最近的21個交易日中，MSCI環球指數有14日都上升）。這是否意味着股市正在轉勢，抑或是投資者過分樂觀呢？
我得坦白承認，對於股市近來的反彈，我感到有些不安。首先，傳統上對股市來說，4月和5月都是淡季，6月的回升可能只是物極必反的短期反彈。而且股市在6月間反彈時，被視為資金避風塘的債券市場卻沒有出現調整，這點令我感到不安（自5月底以來，美國10年期債券的孳息率一直維持在大約1.6厘，反映債價沒有明顯變化）。
簡單政策 難推動資金債轉股
上周四，英倫銀行、歐洲央行和中國人民銀行45分鐘內出現先後減息或加碼量寬，但投資者毫不動容。這似乎顯示了，單是貨幣政策已經不可能令疲弱的環球經濟迅速復蘇（就像「推繩子」般效果不彰）。
我仍然相信，股票是最吸引的資產，特別是與政府債券相比。但問題是，環球經濟增長放緩，比我幾個月前預測的還要顯著。在這個關口，若要我安心增持股票，就要美國和中國的經濟增長前景轉佳。除非這一前提變得更加明朗，否則我擔心，簡單的政策行動不再足以令大批資金撤出債市和轉投股市。
但是我不會說中央銀行毫無作用。在全球舞台上，至少有一個大玩家並不是銀樣蠟槍頭。這不是英倫銀行也非歐洲央行，而是中國。
中國經濟放緩，令人們預期，銀行的存款準備金率會再被下調。但人民銀行卻出乎市場意料地，在1個月內兩度減息──1年期的貸款利率降低0.31厘，存款利率則降低0.25厘（以及給予銀行多一些酌情權，以低於基準利率借貸）。
很多投資者將此舉視為中國經濟硬着陸的另一個信號。我們卻看得比較樂觀。雖然中國的經濟增長正在顯著放緩，但這極可能是周期性的，我仍然認為中國經濟硬着陸的機會很微。
更重要的是，我認為，人民銀行的行動顯示了，中國的貨幣制度正處於一個過渡期。這對於由現在至下一個經濟周期的政策如何執行，可能有深遠的影響。
出發點一定是，央行現在刺激經濟時，有什麼是它過往沒有做的。人民銀行今次沒有引導銀行增加貸款額（以往這是其標準做法）。取而代之的是，它選擇減息。這顯示出，它已由調控貸款配額的做法，改為調控資金的成本。
人行改為調控資金成本
這部分亦因為2009年新增貸款額大增之後，中國希望降低槓桿水平。但是，這同樣有現實的需要。因為在存款波動性增加下，以量為基礎的貨幣政策運作並不太理想。
銀行之間互相爭奪存款，只造成資金成本上升。銀行下意識的反應，是去縮短貸款期，以及減少長債的數額。存款波動性，加上預期經濟增長放緩，意味着央行不能再簡單的提高整體貸款配額及預期銀行會按指示快些批出貸款。
從這個角度看，人民銀行上周減息，可以被視為一次尋找結算價格（clearing price) 的舉動。對大多數發達國家的投資者來說，這可能只是慣常的做法。但在中國大陸，這卻是銀行制度的一大改革。
簡單來說，現時的周期性經濟放緩，已令中國企業的盈利增長大大下降。其結果是一個創造性破壞的過程，當中低效率的生產商會被淘汰。現時，我們已經看到一些管理水平較佳的內地私人企業、國有企業和外資企業的盈利增長穩定下來，大約在7%左右。這和過去十年大部分時間出現的雙位數字增長相距甚遠。
中國股市有可能跑贏
因此，人民銀行被迫快速降低資金成本，以求在一個低回報的環境中刺激經濟活動。當然，這有一個風險，那就是，人民銀行的行動跟不上形勢。但由人民銀行這麼果斷的行動看來，這機會至少已減低了。從這個角度看，若中國股市跑贏其他股市，我不會感到意外。
Pierre Gave
GaveKal亞洲區 研究部主管
我得坦白承認，對於股市近來的反彈，我感到有些不安。首先，傳統上對股市來說，4月和5月都是淡季，6月的回升可能只是物極必反的短期反彈。而且股市在6月間反彈時，被視為資金避風塘的債券市場卻沒有出現調整，這點令我感到不安（自5月底以來，美國10年期債券的孳息率一直維持在大約1.6厘，反映債價沒有明顯變化）。
簡單政策 難推動資金債轉股
上周四，英倫銀行、歐洲央行和中國人民銀行45分鐘內出現先後減息或加碼量寬，但投資者毫不動容。這似乎顯示了，單是貨幣政策已經不可能令疲弱的環球經濟迅速復蘇（就像「推繩子」般效果不彰）。
我仍然相信，股票是最吸引的資產，特別是與政府債券相比。但問題是，環球經濟增長放緩，比我幾個月前預測的還要顯著。在這個關口，若要我安心增持股票，就要美國和中國的經濟增長前景轉佳。除非這一前提變得更加明朗，否則我擔心，簡單的政策行動不再足以令大批資金撤出債市和轉投股市。
但是我不會說中央銀行毫無作用。在全球舞台上，至少有一個大玩家並不是銀樣蠟槍頭。這不是英倫銀行也非歐洲央行，而是中國。
中國經濟放緩，令人們預期，銀行的存款準備金率會再被下調。但人民銀行卻出乎市場意料地，在1個月內兩度減息──1年期的貸款利率降低0.31厘，存款利率則降低0.25厘（以及給予銀行多一些酌情權，以低於基準利率借貸）。
很多投資者將此舉視為中國經濟硬着陸的另一個信號。我們卻看得比較樂觀。雖然中國的經濟增長正在顯著放緩，但這極可能是周期性的，我仍然認為中國經濟硬着陸的機會很微。
更重要的是，我認為，人民銀行的行動顯示了，中國的貨幣制度正處於一個過渡期。這對於由現在至下一個經濟周期的政策如何執行，可能有深遠的影響。
出發點一定是，央行現在刺激經濟時，有什麼是它過往沒有做的。人民銀行今次沒有引導銀行增加貸款額（以往這是其標準做法）。取而代之的是，它選擇減息。這顯示出，它已由調控貸款配額的做法，改為調控資金的成本。
人行改為調控資金成本
這部分亦因為2009年新增貸款額大增之後，中國希望降低槓桿水平。但是，這同樣有現實的需要。因為在存款波動性增加下，以量為基礎的貨幣政策運作並不太理想。
銀行之間互相爭奪存款，只造成資金成本上升。銀行下意識的反應，是去縮短貸款期，以及減少長債的數額。存款波動性，加上預期經濟增長放緩，意味着央行不能再簡單的提高整體貸款配額及預期銀行會按指示快些批出貸款。
從這個角度看，人民銀行上周減息，可以被視為一次尋找結算價格（clearing price) 的舉動。對大多數發達國家的投資者來說，這可能只是慣常的做法。但在中國大陸，這卻是銀行制度的一大改革。
簡單來說，現時的周期性經濟放緩，已令中國企業的盈利增長大大下降。其結果是一個創造性破壞的過程，當中低效率的生產商會被淘汰。現時，我們已經看到一些管理水平較佳的內地私人企業、國有企業和外資企業的盈利增長穩定下來，大約在7%左右。這和過去十年大部分時間出現的雙位數字增長相距甚遠。
中國股市有可能跑贏
因此，人民銀行被迫快速降低資金成本，以求在一個低回報的環境中刺激經濟活動。當然，這有一個風險，那就是，人民銀行的行動跟不上形勢。但由人民銀行這麼果斷的行動看來，這機會至少已減低了。從這個角度看，若中國股市跑贏其他股市，我不會感到意外。
Pierre Gave
GaveKal亞洲區 研究部主管
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