鉑陽廉價配股隨時頂爛市

【明報專訊】「人有多大膽，地有多大產」，這句說話筆者數個星期前談及精英國際（1328）時提過，不過事隔數星期，市場上三、四線上市公司浮上水面的交易之多、交易涉及的金額之高無不令筆者嘩然，已公布的交易包括新確科技（1063）斥近50億元購內地光纖骨幹網絡、中國科技（0985）發行新股集資最多78億元拓展秘魯及澳洲銅礦（昨晚該公司宣布削減集資規模至最多46.8億元）、鉑陽太陽能（0566）簽訂近200億元的合約訂單等等，回頭看精英國際20億元的交易只是小兒科。 除了交易金額動輒數十億元引起筆者興趣外，允許以超大折讓比例配股、發行新股的做法亦令筆者懷疑監管機構保障小投資者的決心，難怪港交所（0388）4月時公布的調查顯示，每4個股民便有1個認為投資得不到保障。 以大折讓配股或授出認股權的一般都是「變身股」，故筆者傾向以上市公司編號去區分股份，以免被公司名稱誤導，鉑陽便是其中一家令筆者牢記上市編號的公司，事關公司去年宣布以1供4時鬧得滿城風雨，股份在獲得股東批准供股前先除權，後急升（其實意馬國際（0585）狂飈只是鉑陽的翻版），再被獨立股評人David Webb質疑人為造市，這些都令筆者記着「566」這個編號。 前身是紅發集團的鉑陽，轉型發展非晶矽薄膜太陽能組件及相關生產線業務，「變身」後的實際股東是福建鈞石能源的創辦人林朝暉。一般「變身」為資源股的上市公司，支持股價或吸引投資者的「板斧」是收購資產的資源蘊藏量，不過鉑陽為投資者提供的憧憬是一份又一份巨額銷售合約。 漢能簽巨額訂單 同時低價入股 鉑陽在上周三剛宣布，與內地清潔能源民企漢能控股簽訂198.4億元的銷售合約，鉑陽須在未來3年先後向漢能交付3批生產太陽能光伏組件的生產設備（註1），之前則有與前身是香港體檢的中國保綠（0397），簽訂逾6億元的合約。對於那些合約的作價是否合理、最終能否完成等問題，現階段討論言之尚早，不過坊間有聲音質疑中國保綠與鉑陽之間的關係，因為鉑陽目前的首席財務官許家驊在去年8月28日前，仍然是香港體檢的執行董事，難免令市場產生聯想（許同時為新確科技的獨立董事）。 鉑陽與漢能之間交易最令筆者疑惑的地方，在於漢能購入生產設備之餘，另外會斥資11.74億元入股鉑陽成為主要股東，但漢能入股的成本較停牌前收市價大幅折讓65.4%，以主要股東林朝暉家族行使換股債前計算，漢能斥資11.74億元便持有鉑陽逾五成控制性股權，即使換股權及購股權被悉數行使仍然佔約23%（圖1）。一邊簽訂巨額訂單，一邊以低價入股分享巨額訂單的盈利，相信很難在其他國家看到這種矛盾的交易，會是訂單作價過高還是入股價過低呢？ 廠房等只值1.12億 接200億生意 巨額的訂單是否都能轉化為實質盈利？根據鉑陽的業績報告顯示，去年公司股東應佔虧損為1.22億元，發展太陽能業務的子公司，所錄得的1.81億元盈利未有反映，以存貨、客戶合約以及銷貨成本等方式入帳。對於未有實質盈利的企業，筆者一向較為保守，事關一紙合約隨時可以轉眼成空，相比下筆者較信賴那些可以被核數師核實的有形資產，鉑陽去年的固定資產總值84.94億元，不過單是來自收購產生的商譽已佔78.83億元，而物業、廠房及設備則只有1.12億元，如何利用目前1.12億元的物業廠房下，在3年內生產超過200億元的太陽能薄膜生產線產品予客戶，筆者很想知道。 與漢能的交易公布後，坊間評論正面，「可癲狂」、「有好環境」、「大升有計」等評論此起彼落，大致認為鉑陽市盈率超值，不過筆者對此甚有保留。翻查過去2年鉑陽的股本變化記錄，發現鉑陽在兩年間先後進行合股、供股及拆細股份等連串動作，一旦所有換股債及購股權悉數行使，按上周五收市價計算鉑陽的市值將超過168億元，意味兩年間市值暴漲近100倍，加上所有換股債及購股權的行使價偏低（介乎0.18元至0.329元）及沒有禁售限制（見表)，可以解釋為什麼鉑陽復牌以0.9元高開後，全日遇到龐大沽壓，而那些股份又從何而來（圖2）。 兩年間市值暴漲近100倍 筆者一向反對上市公司以大折讓進行配股、發行換股債或授予購股權，可惜港交所只對配發擴大後股本兩成股份的一般性授權作出限制（根據《上市規則》13.36(5)，配股價折讓限制在20%），相反英國早已作出限制將配股折讓限制在5%（註2），避免有心人先炒高股份再低價配股。 擱筆前希望提醒投資者，上周五以58%折讓，相當於每股0.2元配發最多273億股的中國科技，配售文件顯示交易以「T+5」進行（有別於一般「T+2」的做法），該批新股的交收日期（Settlement Date）是本周五（25日），基於有關新股除了獲「大孖沙」鄭裕彤及中渝置地（1224）主席張松橋認購外，為數不少是直接向市場人士配售，而這些股份全數不設禁售期，因此筆者大膽呼籲投資者，切勿因為坊間的唱好的專欄而「手多多」，也建議監管機構，緊盯該股未來幾天的走勢及成交，監察有否成功接貨的市場人士按耐不住而非法沽空，筆者則會在周三開始等睇好戲（可以以T+2沽貨）。 註1：http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20100616/LTN20100616006_C.pdf 註2：英國的《優先購買權指引》(Guidelines on Pre-Emption Rights) (http://www.pre-emptiongroup.org.uk/documents/pdf/Statement%20of%20Principles%20July%202008.pdf) 凌中則 lcc.mpf@gmail.com 歡迎透過電郵聯絡