狼終來了中國現債務危機

【蘋果日報】【金融中心】「中國債務危機」這說法，自從2008年金融海嘯爆發，中國放水刺激經濟之後，就不時有人提出，警告中國可能出現地方和企業債務危機，但每次都似乎預言落空，市場最終波瀾不驚。今年內地企業接連出現債務違約事件，又有企業債價「閃崩」之後，新一輪危機又再浮現。不過，幾次「狼來了」之後，投資者對於「危機」的說法，難免會掉以輕心。
今昔有別，中國今天面對的不單是國內種種經濟結構問題，對外還要應付美國不斷加碼、隨時曠日持久的貿易戰。今次「危機」也許比過去都更名副其實。
企業在岸債違約率創5年新高
單單數宗內地企業債券違約事件，未必能說明今次債務危機全貌。從宏觀數據看，中國企業債務違約的確有所增加。滙豐上月發表研究報告顯示，今年以來，中國國內債市發生涉及13家公司一共20宗違約，違約金額達190億元（人民幣，下同）。如果以年度化計算，2018年至今年違約比率為0.24%，是過去5年的新高。
另一項警號是違約公司不再是投資者熟識的「慣犯」。年初至今，有接近六成違約公司是首次違約，反觀2017年的比例只有兩成。過去違約個案以垃圾信用評級的企業債為主，但今年的危機一反常態，就連在國內被評為AAA級的企業債照樣違約。說的是捲入何志平案件的中國華信能源，公司今年5月一項AAA級短期債違約，涉及21億元，華信在國內發行的其他未償還債券的金額，就達到276億元。
上述數據可能只是債務危機的冰山一角。按照人行數據顯示，內地企業債券銷售淨融資自去年6月來首次出現負增長，即是到期的債務比發行債券還多。
違約高峯未臨　貿戰陰霾殺到
滙豐報告推測，質素較差、評級AA的企業債（以金額計，AA或以下評級的企業債佔整體約13%），還款的高峯期在2017年底至2020年出現，每季還款約150億元至200多億，比2017年上半年大幅上升。換言之，真正違約高峯，或許還沒有來臨。
今次債務危機與過去幾次最大的分別，是大陸企業正面對前所未有、最終可能改變中國經濟高增長局面的中美貿易大戰。中美正醞釀互向對方開徵第二波關稅，以關稅為主要手段的貿易戰開打，本來已可以重擊中國企業的收入。而中國對美國出口的貨值，遠遠高於從美國進口的貨值，中國最直接的應對招數，就是讓人民幣貶值，雖然官方一直否認有此企圖，但自5月以來，人民幣兌美元的滙率已下跌了逾7%。
不過，讓人民幣大幅貶值是把雙刃劍，第一個反效果，是觸發國內資本外逃。第二，會削弱近年增加在海外發債融資的內地企業的還款能力。單是2017年以來，中資企業在海外發行美元債券的總額接近1,800億美元，較2016年急增七成，創下歷史新高。循此途融資的其中一個主要行業內房企業，在今年上半年已經發行308億美元的境外債券，增長超過五成，預期未來一年有高達171億美元的境外債券到期。
人幣倘大跌　企業還美元債困難
假如人民幣再貶值，內地企業償還美元計價的舊債，或是借美元新債，都只會難上加難。不少內地企業的美元債已首當其衝，例如目前停牌的匯源果汁（1886）、興業太陽能（750）、國瑞置業（2329）等發行的美元債，二手市場價格在今年中已跌至垃圾級水平，孳息率高達16%至25%。
內地企業債市危機潛在骨牌效應，火燒連環船。山西的民營煤炭巨頭永泰能源上月初違約，連帶子公司獲永泰入股的山東民企中融新大，也受到波及。中融新大一隻獲評AAA信用評級的債券，單日勁跌72%，遭臨時停牌。中融新大本為能源化工、礦產企業，但公司同時持有多家內地銀行、保險公司股權，是晉城銀行第一大股東，參股廈門國際銀行、廈門農商行；也是中華聯合財險第二大股東，另持有恒豐銀行一成的股權。一旦中融新大出事，危機可能會蔓延至這些地方金融公司。
國內債市平日掃在地氈底的問題，開始惹人關注。包括內地財新傳媒及《中國經營報》等傳媒先後揭發內地債市有所謂「債券私募返費」情況，除了表面承銷費用之外，發債公司為催谷債券銷情，很多時候亦有「潛規則」，需額外向承銷商「回佣」。
微博有財經博主爆料，發債回佣比例超高，企業發債額1億，要向承銷商回佣200萬元，甚至送別墅。這些或真或假傳聞，加上內地民企資訊不透明，個別老闆神秘發迹，對債市不信任的危機自然加劇。中國目前累積債務總額之高是前所未見，沒人知甚麼事件會成為最後一根稻草。當恐慌情緒主導引發人踩人，就算有央媽出手，債台高築的企業能否逃出生天，債券投資者可否全身而退，誰又敢擔保。