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【明報文章】當時仍是政務司長、現時的候任行政長官，去年11月出席公開論壇時感慨良多，不甘心香港經濟10年來放緩，並提出八大願景，冀重振雄風。現任行政長官卸任在即仍風塵僕僕，率團拜訪大灣區，尋找新商機新動力。大家似乎忽略2008年全球金融海嘯後，經濟氣候轉變，金融秩序重整，對香港帶來的極深遠影響，令華洋薈萃左右逢源優勢不再，反陷於美中夾縫左右為難。新政府上任在即，香港到底應何去何從？實應正視和探索。
理解金融新秩序 始能掌握當前困局
香港經濟自由開放，背靠大中華，面向全世界，自始至今均備受外圍因素影響。過去的成功發展，尤其有賴靈活應變和因時制宜，始可打造成國際金融中心。自由市場經濟現實上是金融市場經濟，故透徹理解全球金融新秩序始能掌握當前香港經濟困局的關鍵，並可拿出拆解之道。
2008年金融海嘯席捲全球，釀成系統災難，絕非偶然，香港證監會前主席沈聯濤及英倫銀行前行長金澤文（Mervyn King）均有精闢分析。遠因可追溯至1990年代歐洲變天，柏林圍牆倒塌、德國統一、蘇聯解體，東西方冷戰無疾而終。東歐中亞自力更生，借鏡「亞洲小龍」，拓展出口振興經濟。東南亞效法中國改革開放，引進外資技術，提升出口帶動增長，世界經濟有了重大變化。
1997年亞洲金融風暴，是匯率脫鈎骨牌效應。風暴前東南亞經濟連年外貿盈餘，幣值偏低卻互相牽制，陷於「囚徒困局」之際，遭對冲基金狙擊致元氣大傷。經此役，全球儲蓄高於消費投資，長期利率偏低。發達經濟體藉勢減息刺激投資消費，並玩盡金融科技以轉嫁風險，有如音樂椅遊戲，最終拖累美國房地產按揭，雷曼倒閉泡沫爆破，釀成席捲全球的金融海嘯。
自1990年以來歷經了大安逸、大恐慌、大衰退，始步入大復蘇，卻無復當年勇，香港更難以獨善其身。是役市場也陷於「囚徒困局」，但本質與1997年亞洲金融風暴有別。歐美同業信貸失衡流動失調，互相綑綁變成僵局，端賴政府注資市場、承擔債務始鬆綁，即是所謂「量化寬鬆」。不過後遺症是資金氾濫流竄、利息似有若無、經濟滯脹步伐放緩、恆產通脹加劇等，並出現了貧富懸殊日趨嚴重的問題，影響深遠。
香港安渡亞洲金融風暴，皆因人民幣亦非正式地掛鈎美元，組成「貨幣鐵三角」，且香港剛回歸中國主權，不論政治經濟金融皆有別。况且人民幣仍實施外匯管制，游資熱錢無從入手，等於無形庇蔭。至於對冲基金明修棧道狙擊港元外匯，暗渡陳倉投機股市期貨，只是「借艇割禾」。事後分析，一招太極手四両撥千斤應足以化解衝擊，但政府卻要花千億元硬撼。
2008年全球金融海嘯，是市場失效系統性危機，美元量化寬鬆救市，游資流竄，港元掛鈎首當其衝，利率跟隨減至近零，熱錢自然闖關尋租。港元同步氾濫，恆產通脹加劇，消費偏低，薪俸停滯，中產階層減縮等，是必然之調整過程。2005年人民幣外匯改革，脫鈎而不浮動，得以倖免避劫，兌美（港）元更持續升值10年，直至出口放緩盈餘縮減，始掉頭貶值。
金融海嘯後，歐美亞各地經濟重整產業結構，應對經貿新形勢、金融新秩序。發達經濟體積極扭轉低儲蓄、高消費慣性，消除結構性外貿赤字。時移世易，智能生產科技突飛猛進，工業成本與生產國拉近，皆有利回流美國等消費國。此消彼長出口放緩，新興經濟體乃重整產業結構，消耗儲蓄提升投資消費以彌補缺口。不過轉型知易行難，以中國為例，加強基礎建設及房地產投資，既追趕落後以切合需求，也保持增長動力，但邊際效應則逐年減退。就算提升消費也非朝夕見效，况且退休及社會保障欠成熟，傳統積穀防饑觀念又根深柢固，儲蓄難免偏高。
香港經濟困局實是金融困局
附圖比較中國大陸、美國、香港三方經濟1996年至2015年實質增長年率，分析前10年與後10年平均增長，中國尚可保持8%，美國從3%下跌至1%，香港也從3%下滑至2.7%。香港按年增長率大致與美國同步，受外來因素影響始分歧，如1997年金融風暴波及香港，窒礙投資消費，經濟先驟跌後反彈；2003年SARS疫情影響短暫，隨後內地放寬居民自由行及改革人民幣外匯，香港旅遊消費受惠10年「小陽春」，即使2008年金融海嘯也影響有限。近年人民幣轉向貶值，力挽出口頹勢，外遊熱潮消退，香港也跟隨美國經濟步伐。
香港當前經濟困局其實是金融困局。人民幣在2005年的匯率改革，拆散了中、美、港的「貨幣鐵三角」，局部開放外匯，港商內地設廠出口歐美優勢頓失，傳統外匯兌換功能也式微，而離岸貨幣市場功能未臻成熟，青黃不接。2008年金融海嘯後，全球經濟滯脹放緩，影響中國外貿，順勢倡議「一帶一路」戰略，開闢新市場，促成人民幣國際化，一舉兩得。香港條件優越，離岸人民幣樞紐應不作他選，也順理成章地可成為項目融資中心，但遠水難救近火。
從附圖所見，香港經濟受內地影響日深，與美國疏離，貨幣掛鈎美元，無論是理論或實務皆屬錯配。况且2008年金融海嘯後，熱錢湧入尋租，扭曲金融市場及經濟產業，削弱香港競爭力。人民幣國際化自由兌換成事在天，港元「改錨」條件未成熟，暫難扭轉游資充斥、利率偏低、恆產通脹、增長放緩等困局，只好面對現實。至於大灣區發展藍圖，香港具備樞紐條件，不過仍欠東風，且待港元回歸人民幣外匯區。
新政府應做好本分應付挑戰
某退休財金高官侃侃而談下次金融風暴，先天下之憂而憂，現任財金高官又同聲附和、言之鑿鑿，「狼來了」其實已叫了很多遍。是耶非耶，且留待時間驗證，也何妨對照金澤文高見。「經兩事長兩智」，歐美亞痛定思痛、提高警覺，不至於重蹈覆轍，新一屆政府實在更應做好本分應付挑戰，戒急勿躁，這遠勝「出口術」的杞人憂天更有建設性。
作者鄭宏泰是香港中文大學香港亞太研究所助理所長，陸觀豪是退休銀行家、香港中文大學香港亞太研究所名譽研究員
[鄭宏泰/陸觀豪]
理解金融新秩序 始能掌握當前困局
香港經濟自由開放，背靠大中華，面向全世界，自始至今均備受外圍因素影響。過去的成功發展，尤其有賴靈活應變和因時制宜，始可打造成國際金融中心。自由市場經濟現實上是金融市場經濟，故透徹理解全球金融新秩序始能掌握當前香港經濟困局的關鍵，並可拿出拆解之道。
2008年金融海嘯席捲全球，釀成系統災難，絕非偶然，香港證監會前主席沈聯濤及英倫銀行前行長金澤文（Mervyn King）均有精闢分析。遠因可追溯至1990年代歐洲變天，柏林圍牆倒塌、德國統一、蘇聯解體，東西方冷戰無疾而終。東歐中亞自力更生，借鏡「亞洲小龍」，拓展出口振興經濟。東南亞效法中國改革開放，引進外資技術，提升出口帶動增長，世界經濟有了重大變化。
1997年亞洲金融風暴，是匯率脫鈎骨牌效應。風暴前東南亞經濟連年外貿盈餘，幣值偏低卻互相牽制，陷於「囚徒困局」之際，遭對冲基金狙擊致元氣大傷。經此役，全球儲蓄高於消費投資，長期利率偏低。發達經濟體藉勢減息刺激投資消費，並玩盡金融科技以轉嫁風險，有如音樂椅遊戲，最終拖累美國房地產按揭，雷曼倒閉泡沫爆破，釀成席捲全球的金融海嘯。
自1990年以來歷經了大安逸、大恐慌、大衰退，始步入大復蘇，卻無復當年勇，香港更難以獨善其身。是役市場也陷於「囚徒困局」，但本質與1997年亞洲金融風暴有別。歐美同業信貸失衡流動失調，互相綑綁變成僵局，端賴政府注資市場、承擔債務始鬆綁，即是所謂「量化寬鬆」。不過後遺症是資金氾濫流竄、利息似有若無、經濟滯脹步伐放緩、恆產通脹加劇等，並出現了貧富懸殊日趨嚴重的問題，影響深遠。
香港安渡亞洲金融風暴，皆因人民幣亦非正式地掛鈎美元，組成「貨幣鐵三角」，且香港剛回歸中國主權，不論政治經濟金融皆有別。况且人民幣仍實施外匯管制，游資熱錢無從入手，等於無形庇蔭。至於對冲基金明修棧道狙擊港元外匯，暗渡陳倉投機股市期貨，只是「借艇割禾」。事後分析，一招太極手四両撥千斤應足以化解衝擊，但政府卻要花千億元硬撼。
2008年全球金融海嘯，是市場失效系統性危機，美元量化寬鬆救市，游資流竄，港元掛鈎首當其衝，利率跟隨減至近零，熱錢自然闖關尋租。港元同步氾濫，恆產通脹加劇，消費偏低，薪俸停滯，中產階層減縮等，是必然之調整過程。2005年人民幣外匯改革，脫鈎而不浮動，得以倖免避劫，兌美（港）元更持續升值10年，直至出口放緩盈餘縮減，始掉頭貶值。
金融海嘯後，歐美亞各地經濟重整產業結構，應對經貿新形勢、金融新秩序。發達經濟體積極扭轉低儲蓄、高消費慣性，消除結構性外貿赤字。時移世易，智能生產科技突飛猛進，工業成本與生產國拉近，皆有利回流美國等消費國。此消彼長出口放緩，新興經濟體乃重整產業結構，消耗儲蓄提升投資消費以彌補缺口。不過轉型知易行難，以中國為例，加強基礎建設及房地產投資，既追趕落後以切合需求，也保持增長動力，但邊際效應則逐年減退。就算提升消費也非朝夕見效，况且退休及社會保障欠成熟，傳統積穀防饑觀念又根深柢固，儲蓄難免偏高。
香港經濟困局實是金融困局
附圖比較中國大陸、美國、香港三方經濟1996年至2015年實質增長年率，分析前10年與後10年平均增長，中國尚可保持8%，美國從3%下跌至1%，香港也從3%下滑至2.7%。香港按年增長率大致與美國同步，受外來因素影響始分歧，如1997年金融風暴波及香港，窒礙投資消費，經濟先驟跌後反彈；2003年SARS疫情影響短暫，隨後內地放寬居民自由行及改革人民幣外匯，香港旅遊消費受惠10年「小陽春」，即使2008年金融海嘯也影響有限。近年人民幣轉向貶值，力挽出口頹勢，外遊熱潮消退，香港也跟隨美國經濟步伐。
香港當前經濟困局其實是金融困局。人民幣在2005年的匯率改革，拆散了中、美、港的「貨幣鐵三角」，局部開放外匯，港商內地設廠出口歐美優勢頓失，傳統外匯兌換功能也式微，而離岸貨幣市場功能未臻成熟，青黃不接。2008年金融海嘯後，全球經濟滯脹放緩，影響中國外貿，順勢倡議「一帶一路」戰略，開闢新市場，促成人民幣國際化，一舉兩得。香港條件優越，離岸人民幣樞紐應不作他選，也順理成章地可成為項目融資中心，但遠水難救近火。
從附圖所見，香港經濟受內地影響日深，與美國疏離，貨幣掛鈎美元，無論是理論或實務皆屬錯配。况且2008年金融海嘯後，熱錢湧入尋租，扭曲金融市場及經濟產業，削弱香港競爭力。人民幣國際化自由兌換成事在天，港元「改錨」條件未成熟，暫難扭轉游資充斥、利率偏低、恆產通脹、增長放緩等困局，只好面對現實。至於大灣區發展藍圖，香港具備樞紐條件，不過仍欠東風，且待港元回歸人民幣外匯區。
新政府應做好本分應付挑戰
某退休財金高官侃侃而談下次金融風暴，先天下之憂而憂，現任財金高官又同聲附和、言之鑿鑿，「狼來了」其實已叫了很多遍。是耶非耶，且留待時間驗證，也何妨對照金澤文高見。「經兩事長兩智」，歐美亞痛定思痛、提高警覺，不至於重蹈覆轍，新一屆政府實在更應做好本分應付挑戰，戒急勿躁，這遠勝「出口術」的杞人憂天更有建設性。
作者鄭宏泰是香港中文大學香港亞太研究所助理所長，陸觀豪是退休銀行家、香港中文大學香港亞太研究所名譽研究員
[鄭宏泰/陸觀豪]
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