唐焱：中國利率有上行風險

【明報專訊】2016年7月，央行重啓14天和28天逆回購，拉開去槓桿序幕，央行邊際收緊，加之美國曾於12月加息，10年期國債收益率從2016年10月下旬的最低點2.64厘快速上行。為維護市場穩定，央行穩定去槓桿的態度逐漸顯露，2017年1月至3月央行通過「縮短放長」、「提價放量」等多種形式在「穩」的前提下去槓桿，10年期國債收益率在此期間以橫行波動為主。但自今年3月下旬以來，銀監會連續出台「三違反」（45號文）、「三套利」（46號文）、「四不當」（53號文），要求銀行在6月12日前提交關於是否存在規避監管、理財和同業空轉、藏匿不良貸款、不當交易、違規收費、變相開展資金池業務、多層嵌套等問題的自查報告。引發部分銀行從4月中旬以來陸續贖回委外資金，導致利率持續上行，市場預期發生逆轉，5月中上旬，10年期國債收益率一度靠近3.7厘。


往前看，雖然經濟下行壓力依舊，但金融嚴監管步步為營，加之美國繼續加息甚至縮表，在中美利率高度聯動的情况下，中國利率將如何演變？

縮短放長 引導利率上行

近5年來國債收益率與經濟增長呈現偏離態勢，與CPI還比較脗合。自2009年「4萬億」刺激效果退卻之後，經濟增長趨勢下行。自2012年開始，10年期國債收益率與經濟基本面出現偏離。無論是2013年的錢荒還是當前的債市收益上行都與經濟增長無甚關聯。相比之下，10年期國債收益率與CPI通脹在大趨勢上基本脗合。反應全社會通脹形勢的GDP平减指數今年第一季度創5年新高，達4.6%，類滯脹態勢明顯。加之金融去槓桿，央行從去年10月開始，淨投放逐步收緊，通過「縮短放長」引導資金利率上行。


利率經濟背馳 資金脫實向虛

利率與經濟增長背離背後反映的是資金的「脫實向虛」，在股市、債市、匯市、大宗商品、期貨之間輪流打轉，擾亂資本定價。如2012年以來銀行間市場7天質押式回購加權平均利率與10年期國債的走勢更加切合，債券市場在加槓桿過程中短期資金逐漸佔優。短期內通貨膨脹、金融泡沫、金融監管力度是影響利率走勢的關鍵因素。


美10年債息趨升 拉動中國利率

近期政府表態不能讓金融監管帶來市場大幅波動，强調穩步去槓桿，但這並不意味着監管就此收手。中國銀行資產與GDP之比達300%，比主要經濟要高出不少，金融風險有待釋放。但這並不意味着市場利率會線性上行。中美利率通過經濟增長傳導的渠道有所減弱，但通脹渠道的聯動比較明顯，資本帳戶開放下金融渠道的傳導逐步增强。美國經濟穩步復蘇，繼續加息，縮表計劃或於年底出台。前期利率超低情况下，歐、美保險業為降低久期錯配而大幅購買長期國債。在利率趨勢逆轉情况下，導致債市踩踏，利率超預期上行。年底美10年期國債收益率或升至3.0厘或更高，通過聯動而增加中國利率上行風險。


中國光大證券（國際）研究部主管

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