楊書健：酒店房託投資 首重現金流分析

【明報專訊】專門投資酒店的房託，雖然仍屬少數，但是過去10年已經逐漸成形。宏觀亞太區經已上巿的180隻房託當中，有11隻專門投資酒店，包括香港3隻、新加坡5隻，以及日本3隻。部分房託，由同系的姊妹公司營運，其餘則由獨立第三方的營運商管理。同一隻房託，亦可能與數間營運商合作，分別管理旗下的酒店。業權跟營運權分家，是酒店資產變成機構級投資資產的第一步。


房地產風險如拼圖 藉制度與投資者配對

研究酒店房託，重中之重是研究旗下酒店的營運合同。房地產業者，每每將風險比喻成拼圖：資產在建時期的風險，以及營運時期的現金流風險，都可以透過各種制度和合同，配置給願意承擔該類風險的業者。要完成大型項目，每每在乎牽頭的投資者或基金，能否為每一重風險，找到願意承擔的投資者。常見的合同例如先建後租模式：業主先覓得租客，再開始建築新資產。這樣資產落成後就有租客，大幅降低了發展風險。


不同攤分模式 影響業主營運商合作

酒店的現金流，比其他資產類別複雜，風險較高；而且酒店業主和營運商，兩者都會影響酒店的租金收入。酒店選址、裝修費用預算、甚至運營時候的各種開銷，都由業主控制，這些投資決定影響了酒店硬件，是決定酒店租金水平的首要條件。營運商的品牌效應和營運能力則是酒店的軟件，決定酒店營運成敗，亦會影響租金水平。既然業主和營運商影響力皆大，兩者皆要承擔各自的風險；那麼現金流的增幅，應否讓兩者共同分享？


理論上，現金流分配有3個可能：第一是業主完全承擔現金流的起跌，而營運商只收取單一服務費；第二是業主收取固定租金，將所有剩餘現金流，包括現金流的起跌，完全讓給營運商；第三則是兩者以事前協定的比例攤分現金流，兩者共同承擔現金流的波動。三種模式都會在現實例子中出現。


當然，隨着現金流分配模式有異，每間酒店業主的盈利狀態亦會不同。比方說，旅遊業的好壞基本上對收取固定租金的業主並無影響，因為他們的收益固定。當然，反過來說，固定租金讓業主收取的只是租金的一部分，故此資產的公允價值，自然較低。


另外，如果營運商只收取服務費，則有可能出現利益衝突，因為營運商並無誘因，推高酒店的整體收入；對於品牌差異度低的定位，例如兩星級酒店，營運能力對租金影響較小，則以服務費形式與營運商合作，可能是最簡單明確的做法。


由業主跟營運商攤分現金流，則令兩者利益一致，皆以提升酒店盈利為目標。但是攤分現金流，亦牽涉很多會計細節。例如，攤分的應該是總收入，還是酒店盈利？隨着攤分目標的不同，業主跟營運商的合作模式亦會有異。


料將形成主流模式 簡化投資門檻

總括而言，現金流分配模式並沒有最佳選擇，往往在乎實際情况，以及業主簽下營運合約時候的想法。所以研究酒店房託，必需了解酒店的現金流分配模式。這些細節，在招股書上有詳細解釋。筆者認為，巿場再進一步發展，應會出現趨同演化：分配模式逐漸固定成數個主流模式，簡化投資酒店資產或房託的門檻。


安泓投資總監

[楊書健 泓觀亞太]