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【明報專訊】隨着英國布蘭特期油逼近每桶50美元，分析員紛紛上調他們之前看淡的年終預測，很多對冲基金亦增持石油的長倉。一時間，似乎要重新檢討油價在相當長時期內的上限是否還是每桶大約50美元。
早在2014年12月，當我們率先提出油價在相當長時期內的上限是每桶大約50美元這個觀點時，它引來了看好能源的投資者的嘲笑。因為當時的油價仍然在每桶60美元以上，看好能源的投資者只將每桶50美元看作最壞情况下的底價。
以前的鐵底變現時上限
其後那半年，布蘭特期油曾經在每桶50美元至75美元之間來來回回，直至2015年8月初，才跌至每桶50美元以下。自此之後，每桶50美元確實成為了油價的上限。但假如油價升穿這個水平，它會否重新變成底價？這看來是很多投資者現時期望的事情。對冲基金認為，股市貴得荒謬，因為它已經比2月份的低位回升10%，高出歷史平均水平幾個百分點。他們毫不猶豫地購買石油期貨，儘管後者已經比1月份的低位每桶28美元大幅上升了80%。事實上，紐約商品交易所的非商業長倉已經回到2014年6月以來的最高數量，當時油價曾升至每桶120美元的歷史最高水平。
然而，這看來是一場危險的賭博。因為實情是每桶大約50美元似乎是油價的上限，多於其底價。這可以從油價已經不再受沙特阿拉伯或者石油輸出國組織（OPEC）控制或主導看到。有別於1974年至1985年間以及2005年至2014年間的壟斷定價制度，石油現時是在正常和有競爭的情形下交易，就好像1986年至2004年這20年間（見圖）。遊戲規則早已經改變的另一項明顯證據是，當OPEC和俄羅斯在4月份未能就減產達成協議之後，油價卻反而諷刺地上升。
由於沙特阿拉伯、俄羅斯和伊朗現在都盡力提高產量，而不理會對油價的影響，油價未來的走勢將會有如其他商品，就好像鐵礦石和銅般，油價將會由效率較低但市場又需要它們來滿足需求的生產商的邊際成本來決定。即是說，當石油需求強勁時，油價會由美國的頁岩油及加拿大的油砂的邊際成本來決定。當石油需求疲弱時，油價則會由石油生產成本相對較高的中東和中亞國家的邊際成本來決定，例如哈薩克、西伯利亞東部和阿塞拜疆等。
壟斷定價瓦解 OPEC失定價權
油價的交易範圍，將會由這些邊際成本來決定。在一個大致有競爭的價格體系之中，油價的上限和下限，將與沙特和俄羅斯政府的預算要求、美國頁岩油生產商的財務需求、埃克森美孚和英國BP的勘探決定，以及加拿大山火、尼日利亞罷工、利比亞內戰等影響短期石油供應的因素無關。
當然，在新的交易區間之內，亦會有預料不到的供應或需求變化而造成的波動。根據過去的經驗，這種波動可以相當大。在1985年至2004年這個油價有競爭的年代，油價就經常在幾個月內上升一倍或者下跌一半。因此，油價在過去幾個月幾乎上升了一倍，其實並不值得大驚小怪。事實上，若使用上述的邊際成本分析，油價由1月份開始大幅反彈，是可以預料得到的。
沙特俄國伊朗產油成本 遠低於25美元
但現時，若使用上述的邊際成本分析，油價下跌的機會要比上升的機會大得多。沒有人可以肯定，能夠引發美國的頁岩油、加拿大的油砂，或者伊拉克、利比亞和庫爾德斯坦等混亂地區增產的油價，是每桶50美元、55美元還是60美元。但它不太可能超過60美元太多。因為在同一時間，俄羅斯、沙特和伊朗將會繼續以遠低於每桶25美元的成本增產石油。
這一切證明了，從壟斷定價改朝換代到有競爭性的石油定價機制的概念，提供了一個有用的框架去思考油價。這個範圍大致是每桶25至50美元。如果真的是這樣，那麼油價下一輪將會是下跌而不是上升。
GaveKal Dragonomics資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
早在2014年12月，當我們率先提出油價在相當長時期內的上限是每桶大約50美元這個觀點時，它引來了看好能源的投資者的嘲笑。因為當時的油價仍然在每桶60美元以上，看好能源的投資者只將每桶50美元看作最壞情况下的底價。
以前的鐵底變現時上限
其後那半年，布蘭特期油曾經在每桶50美元至75美元之間來來回回，直至2015年8月初，才跌至每桶50美元以下。自此之後，每桶50美元確實成為了油價的上限。但假如油價升穿這個水平，它會否重新變成底價？這看來是很多投資者現時期望的事情。對冲基金認為，股市貴得荒謬，因為它已經比2月份的低位回升10%，高出歷史平均水平幾個百分點。他們毫不猶豫地購買石油期貨，儘管後者已經比1月份的低位每桶28美元大幅上升了80%。事實上，紐約商品交易所的非商業長倉已經回到2014年6月以來的最高數量，當時油價曾升至每桶120美元的歷史最高水平。
然而，這看來是一場危險的賭博。因為實情是每桶大約50美元似乎是油價的上限，多於其底價。這可以從油價已經不再受沙特阿拉伯或者石油輸出國組織（OPEC）控制或主導看到。有別於1974年至1985年間以及2005年至2014年間的壟斷定價制度，石油現時是在正常和有競爭的情形下交易，就好像1986年至2004年這20年間（見圖）。遊戲規則早已經改變的另一項明顯證據是，當OPEC和俄羅斯在4月份未能就減產達成協議之後，油價卻反而諷刺地上升。
由於沙特阿拉伯、俄羅斯和伊朗現在都盡力提高產量，而不理會對油價的影響，油價未來的走勢將會有如其他商品，就好像鐵礦石和銅般，油價將會由效率較低但市場又需要它們來滿足需求的生產商的邊際成本來決定。即是說，當石油需求強勁時，油價會由美國的頁岩油及加拿大的油砂的邊際成本來決定。當石油需求疲弱時，油價則會由石油生產成本相對較高的中東和中亞國家的邊際成本來決定，例如哈薩克、西伯利亞東部和阿塞拜疆等。
壟斷定價瓦解 OPEC失定價權
油價的交易範圍，將會由這些邊際成本來決定。在一個大致有競爭的價格體系之中，油價的上限和下限，將與沙特和俄羅斯政府的預算要求、美國頁岩油生產商的財務需求、埃克森美孚和英國BP的勘探決定，以及加拿大山火、尼日利亞罷工、利比亞內戰等影響短期石油供應的因素無關。
當然，在新的交易區間之內，亦會有預料不到的供應或需求變化而造成的波動。根據過去的經驗，這種波動可以相當大。在1985年至2004年這個油價有競爭的年代，油價就經常在幾個月內上升一倍或者下跌一半。因此，油價在過去幾個月幾乎上升了一倍，其實並不值得大驚小怪。事實上，若使用上述的邊際成本分析，油價由1月份開始大幅反彈，是可以預料得到的。
沙特俄國伊朗產油成本 遠低於25美元
但現時，若使用上述的邊際成本分析，油價下跌的機會要比上升的機會大得多。沒有人可以肯定，能夠引發美國的頁岩油、加拿大的油砂，或者伊拉克、利比亞和庫爾德斯坦等混亂地區增產的油價，是每桶50美元、55美元還是60美元。但它不太可能超過60美元太多。因為在同一時間，俄羅斯、沙特和伊朗將會繼續以遠低於每桶25美元的成本增產石油。
這一切證明了，從壟斷定價改朝換代到有競爭性的石油定價機制的概念，提供了一個有用的框架去思考油價。這個範圍大致是每桶25至50美元。如果真的是這樣，那麼油價下一輪將會是下跌而不是上升。
GaveKal Dragonomics資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
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