【明報專訊】“ 今年甫踏進第二季5個交易日，恒指便累計下跌了406點或2%。適逢近日極度反覆的市况，今期封面故事專訪瑞信董事總經理兼中國研究部主管陳昌華，以及瑞信董事總經理兼A股策略師陳李，兩位策略師都對中國市場有資深的研究與投資經驗，他們不約而同對短期的經濟和股市不感樂觀，內外危機四伏。 ”
瑞信董事總經理兼中國研究部主管陳昌華認為，雖然近期不少宏觀數據都顯示內地經濟有改善迹象，惟若投資者以為中資股壞消息已盡出，步入一片坦途，實屬過於樂觀；中資股後市的關鍵，始終是美元匯價走勢。投資者須提防美元再次轉強，觸發港股在第二季再展跌勢。他又強調，內地經濟高槓桿所引致的債務問題，是目前投資中資股的最大風險，在問題有解決迹象前，一直會成為中資股估值提升的重大障礙。
明報記者 葉創成
恒指於2月12日由18278點見底回升至今，源於美元轉勢回落，資金重返新興市場。過去一個多月，來自內地的利好消息接踵而來，例如人民銀行2月底宣布下調存款準備金率放水救市後，人民幣在岸價及離岸價不跌反升，上周四公布的3月外匯儲備亦出乎市場預期地上升103億美元，是5個月以來首次扭跌為升。經濟層面方面，內地一二線城市樓價持續破頂；上月底國家統計局公布，首兩月全國規模以上工業企業實現利潤總額7807億元人民幣，按年增長4.8%，結束此前7連跌的頹勢。
倘美經濟轉強 亞洲股市有難
不過，陳昌華警告投資者不要因以上數據亮麗而過分樂觀，他認為中資股後市的關鍵是美元走勢，「若能知道美元匯價強弱，便會洞悉股市走勢，其他因素只屬次要。假如美元再次轉強，中港股市可以好得去邊呢！」陳昌華因此提出一個不可不防的風險，是若美國經濟出現真正轉強信號，聯儲局加息力度會加強，屆時美國會出現「經濟強、匯價強、股市弱」的情况，人民幣匯價將再次貶值，亞洲經濟及股市亦會大禍臨頭，「雖然出現這種災難式跌市的機會已較年初減低，但仍然不可以排除」。
根據芝加哥聯儲銀行行長埃文斯（Charles Evans）的預測，聯儲局今年將加息2次，分別於年中及年底進行（見配稿）；市場利率期貨則反映當局今年只會加息1次，於年底加息的機會較大。假若息口走勢一如埃文斯的預測發展，美元或再次走強，陳昌華以上所提及的風險爆發的機會便會增加。
內需不振 內地經濟基本面仍差
陳昌華強調，美元強弱對中資股起關鍵作用，原因是內地經濟基本面仍然疲弱，今年以來除了樓市強勁反彈外，其他環節大部分都乏善足陳，「市場已經知道內地出口表現不理想（編按：1月及2月出口額分別按年下跌11.2%及25.4%），但很少人留意到零售數據也遜於預期。過去幾個月通脹不斷上升，但零售銷售增長卻持續放緩（見圖），反映內需實在疲弱。」國家統計局將於本周公布3月份通脹及零售銷售數據，若其延續「通脹升、零售弱」的趨勢，料會為港股帶來考驗。
中港股市過去一個多月回升，原因之一是人行於2月底降準放水救市，惟此舉亦有其後遺症。陳昌華表示，目前內地金融機構的信貸風險正在逐步升溫，銀行、基金公司及保險公司均各有隱憂，「近日中央要求銀行債換股，為甚麼市場不擔心銀行會因此出現問題？ 大家可能覺得一定不會有問題發生，因為阿爺（中央）會頂住。這個想法也許是對的，1999年內地銀行體系的不良貸款比率高達40%也沒有出事，目前又怎會出事呢？以現金流來說是不會出現問題的。」
陳昌華話鋒一轉，「但今年真正應該擔心的是非銀行金融機構。根據內地傳媒的報道，基金公司旗下的理財子公司的資產規模至去年底已達8萬億元人民幣，過去兩年基本上每年按年增長一倍。我相信這些公司最少有一部分的資金用作借貸，基本上它們的業務性質與銀行相若，但不像銀行一樣，受貸存比率及存款準備金率等限制，風險可想而知。」
基金保險公司漠視風險
他續說，「另外，近年內地新成立、特別是萬能險保險公司，積極向客戶銷售投資期僅1年、保證回報高達6至7厘的保險產品，再投資於長線項目。香港保險公司亦會向客戶銷售類似的年金產品（annuity product），但投資期通常長達8年，每年息率僅3厘。到底內地保險公司是如何每年向客戶支付6、7厘息率？聽內地媒體朋友說，部分保險公司是靠銷售保險的新錢來填補（支付年金），情况已屆危險地步，所以今年投資非銀行金融股一定要小心。早前市場提出要將『一行三會』（人民銀行、證監會、銀監會、保監會）合併為超級監管機構，原因之一便是要加強有關監管。」
信貸佔GDP比率破頂 最大風險
即使上述金融風險今年不爆發，內地經濟亦有槓桿不斷增加、債務愈滾愈大的遠憂。陳昌華引述國際清算銀行（BIS）數據，截至去年中內地信貸總量佔GDP的比率高達248%，較2008年的148%增加100個百分點；由於今年廣義貨幣（M2）供應增長達13%，惟GDP增長目標為6.5%至7%，反映信貸較GDP增長快，故今年信貸總量佔GDP比率肯定又會上升。他推算，內地於2020年信貸總量佔GDP的比率將攀升至300%，而參考其他國家的經驗，若債務高企至此一水平，經濟增長將舉步維艱。
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