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【明報專訊】希臘的問題算是暫時解決了，現在市場開始重新關注歐洲央行預算在3月份推出的量化寬鬆（QE）計劃。我們同意，QE並不是令歐元區快速恢復增長的理想工具；若歐洲央行支持減稅，對經濟活動的推動作用或會更強。但儘管如此，我們認為，若投資者忽視歐洲央行行長德拉吉的計劃的影響，將需要承擔風險。
非快速恢復經濟工具 仍具影響力
對QE抱懷疑態度的人，對於歐洲央行的計劃主要有兩個批評：
1. 相對於美國和英國，金融市場在歐元區所能發揮的作用是較小的。事實上，除了法國和荷蘭，歐元區的私營企業若要融資，主要都是倚靠銀行。而且，由股價上升而衍生的財富效應，亦比美國和英國為低。
2. 即使撇開「質量」來說，歐元區QE的規模亦不夠大。其論點是，由於歐元區對金融市場的狀况敏感度較英美為低，其量化寬鬆計劃的規模應該更大才對。
這些懷疑者以日本的債券購買計劃為例，買債規模大約相當於其GDP的15%，是美國聯儲局的水平的兩倍。相比之下，歐洲央行的量化寬鬆計劃只是每個月買債600億美元，只相當於歐元區GDP的7.5%。
我們認為，斷定金融市場在歐元區經濟所能發揮的作用較小，是荒謬的。在2010年至2012年間，歐元區國家國債的息差迅速擴大，解釋了為什麼歐元區是唯一一個在金融海嘯之後經歷了雙底衰退的發達地區。
扭轉金融市場碎片化 息差縮窄
由於銀行的資產負債表迅速惡化，它們只好減少跨境貸款，其影響是令到歐元區內的貨幣流通速度大減。這場危機也對歐洲人的非理性動機和行為產生了深遠的負面影響。
由2012年夏天起，歐元區多國國債的價格反彈，以及歐洲央行的信貸寬鬆行動是受到歡迎的，但外圍的信貸供應卻遲遲未有實質性改善。
認為QE將會有所作為的原因是，它遵循的資產質量審查已經減少了有關交易對手風險的擔憂，應該由「定向長期再融資操作」（TLTRO）去將它的效應放大。
因此，歐洲央行的量化寬鬆政策應該可以扭轉金融市場的碎片化，令貸款者毋須撤退回其本國市場。所以，歐洲南部的銀行利率應該會在今年上半年下跌，與核心歐元區的息差將會縮窄至非常之小。
區內跨境私人資金流動復蘇
此外，我們現在還可以合理地預期，歐元區內的跨境私人資金流動將會復蘇，因為歐洲央行的量化寬鬆計劃將主權債務違約的風險降低至近乎零，乃走向更緊密聯盟的決定性一步。
從這方面來看，要讓歐盟委員會主席容克的3150億歐元資本開支計劃真正保障到投資者的利益，QE看來好像是一項必要的條件。歐元區的銀行經過5年減少跨境貸款，以穩住其國內資產之後，其跨境貸款現正開始出現上升趨勢，QE將有助加強這勢頭。
佔整體財政赤字2.5倍
至於有關歐元區的QE計劃規模太小的批評，應考慮以下幾點：在未來19個月，歐洲央行將會透過各國的央行，每月購買至少450億歐元的2年至30年期國債。這數字是歐元區整體財政赤字的2.5倍，因為歐元區的每月財赤預計也只是180億歐元。
相比之下，美國聯儲局的買債規模，卻從未超過美國財政部的發債規模。
此外，日本和英國透過貨幣政策，來進行融資的規模，亦明顯比歐洲央行的計劃為小。當中的原因是，若將歐元區視為一個整體來看，其公共赤字要比其他發達經濟體小得多。所以，其QE規模亦顯得相對較大。
此外，歐洲央行買債的效應，將會被葡萄牙、愛爾蘭和芬蘭等政府債券市場的低流動性，以及西班牙和意大利的長期國債孳息率的低水平所放大。
相對低流動性債市 買債效應放大
一些估計顯示，主要歐元區政府的未償還債務證券只有35%至40%是由活躍的基金經理持有。這樣的數字意味着，當基金經理重整投資組合時，其影響將會十分明顯──這正是QE發揮作用的方式。
要估計量化寬鬆政策對經濟增長的影響是困難的，因為有很多間接效應是難以衡量的。以歐元區的情形來說，變數就更加大。這是因為，那些間接效應要比美國這種財政一體化的經濟區更為多樣化和複雜化。
油價低歐元弱 短期前景樂觀
我們對歐元區的短期經濟增長前景相對樂觀，主要並不是因為QE。低油價和弱歐元的幫助反而更可靠和更快速。儘管如此，我們仍然力排眾議，相信歐元區的某些特點將會放大而不是減弱QE的效果。
GaveKal Dragonomics 資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
非快速恢復經濟工具 仍具影響力
對QE抱懷疑態度的人，對於歐洲央行的計劃主要有兩個批評：
1. 相對於美國和英國，金融市場在歐元區所能發揮的作用是較小的。事實上，除了法國和荷蘭，歐元區的私營企業若要融資，主要都是倚靠銀行。而且，由股價上升而衍生的財富效應，亦比美國和英國為低。
2. 即使撇開「質量」來說，歐元區QE的規模亦不夠大。其論點是，由於歐元區對金融市場的狀况敏感度較英美為低，其量化寬鬆計劃的規模應該更大才對。
這些懷疑者以日本的債券購買計劃為例，買債規模大約相當於其GDP的15%，是美國聯儲局的水平的兩倍。相比之下，歐洲央行的量化寬鬆計劃只是每個月買債600億美元，只相當於歐元區GDP的7.5%。
我們認為，斷定金融市場在歐元區經濟所能發揮的作用較小，是荒謬的。在2010年至2012年間，歐元區國家國債的息差迅速擴大，解釋了為什麼歐元區是唯一一個在金融海嘯之後經歷了雙底衰退的發達地區。
扭轉金融市場碎片化 息差縮窄
由於銀行的資產負債表迅速惡化，它們只好減少跨境貸款，其影響是令到歐元區內的貨幣流通速度大減。這場危機也對歐洲人的非理性動機和行為產生了深遠的負面影響。
由2012年夏天起，歐元區多國國債的價格反彈，以及歐洲央行的信貸寬鬆行動是受到歡迎的，但外圍的信貸供應卻遲遲未有實質性改善。
認為QE將會有所作為的原因是，它遵循的資產質量審查已經減少了有關交易對手風險的擔憂，應該由「定向長期再融資操作」（TLTRO）去將它的效應放大。
因此，歐洲央行的量化寬鬆政策應該可以扭轉金融市場的碎片化，令貸款者毋須撤退回其本國市場。所以，歐洲南部的銀行利率應該會在今年上半年下跌，與核心歐元區的息差將會縮窄至非常之小。
區內跨境私人資金流動復蘇
此外，我們現在還可以合理地預期，歐元區內的跨境私人資金流動將會復蘇，因為歐洲央行的量化寬鬆計劃將主權債務違約的風險降低至近乎零，乃走向更緊密聯盟的決定性一步。
從這方面來看，要讓歐盟委員會主席容克的3150億歐元資本開支計劃真正保障到投資者的利益，QE看來好像是一項必要的條件。歐元區的銀行經過5年減少跨境貸款，以穩住其國內資產之後，其跨境貸款現正開始出現上升趨勢，QE將有助加強這勢頭。
佔整體財政赤字2.5倍
至於有關歐元區的QE計劃規模太小的批評，應考慮以下幾點：在未來19個月，歐洲央行將會透過各國的央行，每月購買至少450億歐元的2年至30年期國債。這數字是歐元區整體財政赤字的2.5倍，因為歐元區的每月財赤預計也只是180億歐元。
相比之下，美國聯儲局的買債規模，卻從未超過美國財政部的發債規模。
此外，日本和英國透過貨幣政策，來進行融資的規模，亦明顯比歐洲央行的計劃為小。當中的原因是，若將歐元區視為一個整體來看，其公共赤字要比其他發達經濟體小得多。所以，其QE規模亦顯得相對較大。
此外，歐洲央行買債的效應，將會被葡萄牙、愛爾蘭和芬蘭等政府債券市場的低流動性，以及西班牙和意大利的長期國債孳息率的低水平所放大。
相對低流動性債市 買債效應放大
一些估計顯示，主要歐元區政府的未償還債務證券只有35%至40%是由活躍的基金經理持有。這樣的數字意味着，當基金經理重整投資組合時，其影響將會十分明顯──這正是QE發揮作用的方式。
要估計量化寬鬆政策對經濟增長的影響是困難的，因為有很多間接效應是難以衡量的。以歐元區的情形來說，變數就更加大。這是因為，那些間接效應要比美國這種財政一體化的經濟區更為多樣化和複雜化。
油價低歐元弱 短期前景樂觀
我們對歐元區的短期經濟增長前景相對樂觀，主要並不是因為QE。低油價和弱歐元的幫助反而更可靠和更快速。儘管如此，我們仍然力排眾議，相信歐元區的某些特點將會放大而不是減弱QE的效果。
GaveKal Dragonomics 資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
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