A股進入牛市 是瘋牛還是慢牛？

【明報專訊】一葉知秋，一party知聖誕。


12月未到已參加了三個聖誕舊生聚會（中學、大學、研究所），最有趣的是耶魯商學院。大約六七十名舊生及現役學生，過半來自內地。特別嘉賓是著名的耶魯金融教授陳志武（微博粉絲超過1000萬）。


內地有不少優秀科網企

陳教授先做一個簡單的現場統計，問了兩個問題。第一﹕會否在現水平買A股？第二﹕看好明年中國經濟？結果是超過六成願意買A股，但超過八成看淡明年經濟。這看似矛盾的結論與我兩周前指出過的中國GDP增長與股市負相關系數（negative correlation）不謀而合。


陳教授自己對明年中國的經濟及股市都比較悲觀，覺得房地產、地方債及過度投資等問題很嚴重，不易解決。而國企改革亦停滯不前，士氣受到反貪腐影響，非常低落。


我非常尊重及認同陳教授的經濟分析，但不贊同對股市的悲觀。先從基本面來看，從投資帶動增長轉型到消費及創新科技領導經濟發展，確不容易，但中國已出現了不少像阿里、騰訊（0700）、百度、小米等優秀科網企業。數量還不夠，但我很有信心將來在汽車，醫藥，航空，金融及其他板塊，都會出現不少出色的公司。


反貪令國企「節流」 漸見效

國企改革當然不易，需要新思維去開源節流。短期內管理層大都保持不做不錯的態度，所以「開源」確實不足，但反貪下「節流」已漸有成效，可望下半年業績中有所反映。


銀行改革更艱巨，預期減存款準備金率當然是短期好消息，但不對稱的減息不一定利好銀行。存款保險制長期來說，肯定利好銀行業健康發展，但其實反而可能增加了金融系統性風險。因過去一般存户及投資者覺得沒有存保制，等如政府全數「埋單」，新制度下，雖說99.6%的存款受到保障，但仍可令投資者擔心一些小銀行的安全性。中國的存保制減低了「道德風險」，跟美國30年代大衰退時為減少銀行倒閉潮而建立FDIC時的情况（增加道德風險）剛剛相反。


技術面上，A股當然已進入牛市（跟恒指背馳）。半年內，上證綜合已升了超過三成，深圳創業板更已升了近兩成，升幅近一倍半。上周五創下的7000億元人民幣成交紀錄，更令市場非常興奮。所以現在唯一問題是這次A股是隻短暫的「瘋牛」，還是比較長期的「慢牛」？


表面興奮 隱憂處處

從過去20多年歴史，A股九次牛市平均只有12個月，非常短癮。八次熊市，平均反長達兩年。美國25年來，三次大牛市平均逾七年半！兩次熊市，平均也約兩年。


但我仍覺得這次A股是條「慢牛」。看似廉宜的銀行股，（市盈率約5倍）佔A股市值兩成多，改革不易，難炒上。非銀行股份，平均市盈率近20倍，絕不廉宜。能源板塊亦受累於油價崩潰，不能止跌。最後滬港通亦或多或少增加了兩地的互動性，港股的低迷亦可拖慢A股。


（中環資產持有阿里、騰訊、百度的財務權益）

中環資產投資 行政總裁

[譚新強 中環新譚]