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【明報專訊】上周二，在美國國會衆議院金融服務委員會的聽證會上，美國聯邦儲備局主席耶倫被反覆質詢的問題之一，就是美股的估值是否已經超過了其基本因素。公平一點來說，作為美國聯邦儲備局的主席，這是一個很難回答的問題。
從「淡友」的角度來看，可以說美股的市盈率已經相當高，僅次於1990年代末科網泡沫瘋狂時。因此，美股其實已非常昂貴，一旦現時處於50年高位的毛利受到壓力——不論是因為通脹上升、工資上漲、商品價格上漲、加息，還是經濟增長放緩，美股都可能很難維持在現時的水平。
目前估值合理否 暫難判斷
更重要的是，我們現時看到的那種雄心勃勃的企業行為，通常都是在市場見頂時才出現。大家是否還記得當年美國在線（AOL）與時代華納的世紀大合併？更何况，市場對沒資產、少員工、沒營收、沒盈利的企業的那種狂熱，亦經常標誌着股市泡沫。（美國社交網絡公司Cynk Technology Corp.只有一名員工，沒有公布任何營業收入，但上市不到兩個月，其股價最高曾暴漲360多倍，結果被美國證券交易委員會叫停其股票交易。）
但另一方面，從「好友」的角度來看，美股的市盈率及市帳率只是與它們的歷史平均值相若。更重要的是，相對於其他類別的資產，美股的估值實際上是非常吸引。過去兩星期，已有人指出，若美股的市盈率與現時一些垃圾債券的孳息率看齊，標準普爾500指數應該大約是2500點，而不是1900多。這就是為什麼每間上市公司的財務總監，都繼續借貸來回購公司的股票，以及私募股權投資活動繼續火熱。換句話說，在我們現時身處的低息環境，由股票產生的現金流相對於其價格來說，確實是值得的。
當然，若果耶倫爭辯說，美股沒有泡沫，至少與現時的「信貸資產證券化」（Collateralised Loan Obligation, CLO）、非投資級別的信貸、私募股權融資等相比，不存在泡沫，這將會有點弄巧反拙。但是，若假設我們的讀者都同意，固定收益市場有部分估值和行為已經相當誇張，遠遠超過了股票市場，那麼我們只剩下一個簡單問題：美國聯儲局將會採取什麼行動？
加息監管兩招穩定市場
像往年一樣，美國聯儲局基本上有兩件武器，可抑制潛在的不穩定市場行為：運用其監管權力，或加息來冷卻熾熱的市場。但是，很明顯，截至耶倫上周二在美國國會發表的演說來看，她仍然覺得未有真正的需要使用上述兩招，儘管未來可能會有變。那麼事情就只會以以下的方式發展。
1. 在未來一年，聯儲局既不運用其監管權力，也不加息。在這種情形下，貸款標準將會進一步放寬，私募股權投資活動將會激增。而美國股市亦將會創出新高，市盈率比現時更高。在這種情形下，應該買入那些被低估的周期性板塊（例如能源股、金礦股、航運股等等）。因為聯儲局最終可能會被不斷上升的通脹壓力逼至出手干預。順帶一提，應該指出的是，近期金股和能源股都跑贏大市，顯示出市場已開始轉向這個方向。
2. 聯儲局對於一些「壞習慣」重新出現在信貸市場，開始感到不安，決定透過監管壓力打擊。這可能對金融股最不利。而根據歷史，當金融股出現困難時，牛市亦會難以持續。所以，結果可能是，股市在一個範圍內上上落落。
3. 資金成本開始上升，很多以前被視為估值吸引的資產，包括：高收益債券、結構性產品，以至一些近年表現乏善足陳、只是靠財技的高槓桿比例的公司，全部突然面臨下調壓力。同時，美元兌大多數貨幣的匯率都可能上升。在這種情形下，一個作多元化投資的退休金計劃，亦可能同時在美股、非投資級別的美國債券、非美元的資產，以及私募股權投資組合上出現虧蝕。
是否加息 陷兩難局面
根據聯儲局的「軍令」：在股市大跌五年之後，當通脹上升至安全區的上限，聯儲局應該積極擺脫其零利率政策。但是，若這樣做，將可能引發股市再一次下瀉。然而，若非這樣做，又可能會令資本錯配的問題更加嚴重，令將來股市再一次大瀉時更加糟糕……
因此，我們的結論是，美股看起來好像價格很吸引。但就像美國鄉謠女歌手桃莉•巴頓（Dolly Parton）的口頭禪：「你會驚奇地發現，它看起來這般便宜，實際究竟價值多少。」（You'd be surprised how much it costs to look this cheap.）
GaveKal Dragonomics 資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
從「淡友」的角度來看，可以說美股的市盈率已經相當高，僅次於1990年代末科網泡沫瘋狂時。因此，美股其實已非常昂貴，一旦現時處於50年高位的毛利受到壓力——不論是因為通脹上升、工資上漲、商品價格上漲、加息，還是經濟增長放緩，美股都可能很難維持在現時的水平。
目前估值合理否 暫難判斷
更重要的是，我們現時看到的那種雄心勃勃的企業行為，通常都是在市場見頂時才出現。大家是否還記得當年美國在線（AOL）與時代華納的世紀大合併？更何况，市場對沒資產、少員工、沒營收、沒盈利的企業的那種狂熱，亦經常標誌着股市泡沫。（美國社交網絡公司Cynk Technology Corp.只有一名員工，沒有公布任何營業收入，但上市不到兩個月，其股價最高曾暴漲360多倍，結果被美國證券交易委員會叫停其股票交易。）
但另一方面，從「好友」的角度來看，美股的市盈率及市帳率只是與它們的歷史平均值相若。更重要的是，相對於其他類別的資產，美股的估值實際上是非常吸引。過去兩星期，已有人指出，若美股的市盈率與現時一些垃圾債券的孳息率看齊，標準普爾500指數應該大約是2500點，而不是1900多。這就是為什麼每間上市公司的財務總監，都繼續借貸來回購公司的股票，以及私募股權投資活動繼續火熱。換句話說，在我們現時身處的低息環境，由股票產生的現金流相對於其價格來說，確實是值得的。
當然，若果耶倫爭辯說，美股沒有泡沫，至少與現時的「信貸資產證券化」（Collateralised Loan Obligation, CLO）、非投資級別的信貸、私募股權融資等相比，不存在泡沫，這將會有點弄巧反拙。但是，若假設我們的讀者都同意，固定收益市場有部分估值和行為已經相當誇張，遠遠超過了股票市場，那麼我們只剩下一個簡單問題：美國聯儲局將會採取什麼行動？
加息監管兩招穩定市場
像往年一樣，美國聯儲局基本上有兩件武器，可抑制潛在的不穩定市場行為：運用其監管權力，或加息來冷卻熾熱的市場。但是，很明顯，截至耶倫上周二在美國國會發表的演說來看，她仍然覺得未有真正的需要使用上述兩招，儘管未來可能會有變。那麼事情就只會以以下的方式發展。
1. 在未來一年，聯儲局既不運用其監管權力，也不加息。在這種情形下，貸款標準將會進一步放寬，私募股權投資活動將會激增。而美國股市亦將會創出新高，市盈率比現時更高。在這種情形下，應該買入那些被低估的周期性板塊（例如能源股、金礦股、航運股等等）。因為聯儲局最終可能會被不斷上升的通脹壓力逼至出手干預。順帶一提，應該指出的是，近期金股和能源股都跑贏大市，顯示出市場已開始轉向這個方向。
2. 聯儲局對於一些「壞習慣」重新出現在信貸市場，開始感到不安，決定透過監管壓力打擊。這可能對金融股最不利。而根據歷史，當金融股出現困難時，牛市亦會難以持續。所以，結果可能是，股市在一個範圍內上上落落。
3. 資金成本開始上升，很多以前被視為估值吸引的資產，包括：高收益債券、結構性產品，以至一些近年表現乏善足陳、只是靠財技的高槓桿比例的公司，全部突然面臨下調壓力。同時，美元兌大多數貨幣的匯率都可能上升。在這種情形下，一個作多元化投資的退休金計劃，亦可能同時在美股、非投資級別的美國債券、非美元的資產，以及私募股權投資組合上出現虧蝕。
是否加息 陷兩難局面
根據聯儲局的「軍令」：在股市大跌五年之後，當通脹上升至安全區的上限，聯儲局應該積極擺脫其零利率政策。但是，若這樣做，將可能引發股市再一次下瀉。然而，若非這樣做，又可能會令資本錯配的問題更加嚴重，令將來股市再一次大瀉時更加糟糕……
因此，我們的結論是，美股看起來好像價格很吸引。但就像美國鄉謠女歌手桃莉•巴頓（Dolly Parton）的口頭禪：「你會驚奇地發現，它看起來這般便宜，實際究竟價值多少。」（You'd be surprised how much it costs to look this cheap.）
GaveKal Dragonomics 資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
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