北京城建定價吸引

【明報專訊】6月27日筆者在「城軌投資加速、新股北京城建受惠」文中寫道，新股北京城建（1599）將受惠城軌固定投資複合增長，由過去5年的14％，加速至預計未來5年的18％。上文已探討了北京城建的收入及毛利結構、新訂單預測和利潤率的走勢，這次會談談盈利前景及風險因素。里昂預計今明兩年收入和盈利的增長分別達18%及36%，和44％及28％，即盈利的複合增長達31%。


今明年盈利複合增長料達31%

跟大部分地方基建概念有關的板塊一樣，北京城建最大的風險來自地方政府「拖數」。實際上，北京城建的應收帳款天數由2011年的95天上升至去年的153天。另一方面，經營現金流於2011及2012年亦是負數，反映過去幾年的地方政府財政問題確實對北京城建構成負面的影響。然而，經營現金流於去年開始轉為正數；而地方政府債務問題則隨着中央逐步放開地方政府發債，以及地方政府融資平台開始出售資產而慢慢改善，拖數問題大幅惡化的機會應該不大，但當然這是一個投資者要緊盯的風險因素。


主要風險為地方政府拖數

另一個風險則是地域上的競爭力。由於北京城建是北京的地方政府企業，因此北京的收入比重肯定最高，去年的收入北京便佔一半。雖然北京以外的收入比重由2011年的70%，上升至去年的52%，代表北京城建真的有能力將業務向外拓展，但由於歷史上與附近的省份的地方政府關係較好，因此業務也集中在鄰近的省份。據筆者了解，以核心業務設計、勘察及諮詢為例，去年75%的收入集中在中國的北部、東部及東北部。當然，這些地方亦將有不少二線城市會高速發展城軌。


北京城建的招股價市盈率約為8至10倍，可比較的有中國建築（3311）的15倍，以及中國中鐵（0390）、中國鐵建（1186）的6倍，不過筆者認為三者的業務可比較的地方不多，前者保障房已變成其中一個最主要的貢獻業務（因毛利率高），後兩者城規亦並非主業。


所以，北京城建將成為少數的城建概念「Pure Play」，因此應享有較高的市盈率，估計應能達到14倍左右。


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