貨幣正常化 前路顛簸

【明報專訊】倫敦政治經濟學院的經濟學家Charles Goodhart最近於《金融時報》撰文指出，經歷一段長時間的非常規及進取的擴張期後，貨幣正常化的問題將難以解決，警告前路將會是相當顛簸。


美國聯儲局的「收水」前瞻指引，標誌着全球貨幣正常化的新階段，之後，美國國債收益率開始上升，但聯邦基金利率卻仍然貼近零，這次貨幣政策的收緊帶來的效果，與2004年至2006年緊縮期間的截然相反，當時聯邦基金利率上升了425個基點（100基點等於1厘），長期債息幾乎沒有變化，另外，亦與1994年的緊縮周期不相同，當時投資者對預期政策的改變，帶動債市出現拋售潮。


美債息抽升 掀動全球

Goodhart指出，對於實行浮動匯率的國家來說，央行可獨立於聯儲局的政策利率，自行設定短期利率，但對於長期利率則無能為力，因為金融體系早已融為一體，當美國債券收益率跳升時，其他國家的債券收益率亦會趨升，那些宏觀經濟疲弱的國家的收益率會升得更多。


自聯儲局宣布縮減買債以來，新興市場國家受到很大衝擊，因為外資發現他們在新興市場的投資正面臨雙重風險，分別是利率風險和匯率風險，貨幣貶值的風險幾乎威脅着他們在新興市場國家所有的投資。


當然，利率風險不只存在於新興市場國家，在過去幾年裏，發達國家發行了大量的低息債券，持有這些債券的投資者亦面臨巨大的利率風險，尤其是利率風險敞口最大的參予者，包括退休基金、銀行和保險公司，此外，利率風險上升會降低金融機構的信用評級，進一步放大風險敞口。


目前看來，大型先進經濟體系的短期利率傾向維持貼近零的水平，直至今年底才逐步回升，其貨幣政策框架並沒有改變，但較預期更強的宏觀經濟發展，令他們較預期更早去調整政策利率。


更大的不確定是，在經濟復蘇漸強的情况下，央行應如何縮減其資產負債表，愈快出售資產，長債息差將升得更快，決定何時及如何縮減資產負債表並不容易，其中一個辦法是不提前贖回，讓債券自然到期償付即可，受到的阻力及反對聲音也許會較小，但收緊步伐及路徑就全由之前所購的債券到期日決定，有可能會持續到下一次經濟衰退還未完全贖回。


央行初期多採漸進式收緊

另外一個考慮是，與央行大幅擴張的資產負債表相對應的是的大量的銀行儲備，央行要不盡早贖回這些債券，或是在政策利率上升時，付予銀行更多利息，可惜的是，無論哪一種辦法均令未來存在很大的不確定性。


從我多年來的觀察所得，當央行開始收緊時，多數傾向循序漸進，但隨着愈來愈多強勁的經濟數據出爐，央行往往於某階段積極上調利率，及維持利率於一個高槓桿水平，甚至不察覺經濟早已放緩。同樣，當施行寬鬆措施時，一開始會慢慢進行，但當經濟數據繼續進一步惡化，於最初階段就變得非常進取，跟隨經濟指標及周期上落而擺動。


此時若用非常規的進取寬鬆政策，將對市場帶來很大的衝擊及波動性，可能比過去20年內所看到的和經歷的更大更多。


交銀施羅德投資管理（香港）副董事長

[雷賢達 投資賢達]