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【明報專訊】中國內地日前公布工業生產、投資和社會零售數據，全部都低於市場預期。內地經濟數據疲弱，已經變得愈來愈受人關注。投資者日漸擔心，負債纍纍的中國企業，在經濟疲弱、信貸緊縮的雙重夾擊下，能否生存。總理李克強在年度新聞發布會上，不得不花上比往常更多的時間，回答關於中國經濟和金融系統穩定性的問題。
外間一直相信，由於去年內地信貸持續緊縮，今年經濟增長將會放緩。而且，年初錄得的經濟指數令人意外地疲弱，今年已是連續第三年，引發市場擔憂內地經濟增長將「螺旋式」下降。
年初轉弱非意外 春夏季將回暖
我們相信，不會連續三年都在同一時期出現意料之外的情況，影響內地的經濟增長。已根據季節調整的數據顯示，內地經濟每年年初會特別疲弱，之後才復蘇（見圖1）。換句話說，年初經濟疲弱，並非意外。我們有理由相信，內地經濟增長不會陷入惡性循環、不斷放緩，而是會在春季和夏季好轉。
但是，經濟學家和資深投資者，不是應該排除季節性波動、弄清楚總體趨勢嗎？對內地的情況來說，這是極其困難的。內地經濟在第一季和第四季之間有相當大的季節性波動，統計學家長期都在努力地調整。中國每年的GDP（國內生產總值），有大約32%是在第四季產生；卻只有22%在第一季產生。這種現象有多個原因──政府的預算和規劃周期，傾向將財政開支和投資支出押後至年底；年底聖誕節之後，貨物出口會轉趨淡靜；凜冽的冬季以及新年長假，都會壓抑內地每年年初的經濟活動。
季節因素影響愈來愈強
當然，上述問題每年都會出現，並非突然湧現的問題。但是，經過幾年的觀察，我們的直覺是，季節性因素正變得愈來愈強；而且，年初之後的復蘇，愈來愈需要政府支持。
為什麼會這樣？ 首先，內地的經濟增長動力，確實已經大大放緩。中國現時的實質GDP增長，大約只是2007年高峰期的一半。根據我們的估計，中國資本開支的實質增長，更只剩2009年高峰期的三分之一。第二，內地企業的資產負債表相當緊張。私營企業的信貸總額現在已相當於中國GDP的185%。在2008年，這個比例只有是120%；在2011年，則是160%。第三，這點最明顯和容易感受到——與高峰期相比，內地的經濟信心水平現在已下跌了很多，而且變數亦要多得多。
這些因素結合起來，令到季節性放緩好像真的放緩般，限制了企業對經濟周期進行超前管理的能力。結果是，在中國，這些所謂「季節性波動」，似乎已經變成了微型的商業周期。
事實上，我們亦認為，這些季節性波動幅度相當大。用複雜的數學技巧來剔除這些因素，未必是好方法，因為它們是真正的經濟現象，企業和消費者對它們確實有反應，並不是受干擾的統計數據。因此，隨着銀行同業拆息下跌以及總理李克強定下相對較高的經濟增長目標（7.5%），內地政府政策的基調已明顯變得比較溫和。
部分預測 未考慮季節因素
但有趣的是，一些專業的預測者似乎卻沒有將這個經濟規律充分納入他們的模型。花旗的「經濟驚奇指數」（Citi Economic Surprise Index，CESI）就顯示，平均來說，內地的經濟數據在年初都會差過預期，而且波動較大，但過後又會勝於預期（見圖2）。換言之，市場對中國經濟的預期，年初時定得太高，之後才慢慢修正，直至年中。
因此，儘管我們完全有理由相信，中國的經濟增長今年會放緩，但若果往年的模式不變，放緩幅度也不會像現時市場預期的那麼糟糕。
GaveKal Dragonomics 資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
外間一直相信，由於去年內地信貸持續緊縮，今年經濟增長將會放緩。而且，年初錄得的經濟指數令人意外地疲弱，今年已是連續第三年，引發市場擔憂內地經濟增長將「螺旋式」下降。
年初轉弱非意外 春夏季將回暖
我們相信，不會連續三年都在同一時期出現意料之外的情況，影響內地的經濟增長。已根據季節調整的數據顯示，內地經濟每年年初會特別疲弱，之後才復蘇（見圖1）。換句話說，年初經濟疲弱，並非意外。我們有理由相信，內地經濟增長不會陷入惡性循環、不斷放緩，而是會在春季和夏季好轉。
但是，經濟學家和資深投資者，不是應該排除季節性波動、弄清楚總體趨勢嗎？對內地的情況來說，這是極其困難的。內地經濟在第一季和第四季之間有相當大的季節性波動，統計學家長期都在努力地調整。中國每年的GDP（國內生產總值），有大約32%是在第四季產生；卻只有22%在第一季產生。這種現象有多個原因──政府的預算和規劃周期，傾向將財政開支和投資支出押後至年底；年底聖誕節之後，貨物出口會轉趨淡靜；凜冽的冬季以及新年長假，都會壓抑內地每年年初的經濟活動。
季節因素影響愈來愈強
當然，上述問題每年都會出現，並非突然湧現的問題。但是，經過幾年的觀察，我們的直覺是，季節性因素正變得愈來愈強；而且，年初之後的復蘇，愈來愈需要政府支持。
為什麼會這樣？ 首先，內地的經濟增長動力，確實已經大大放緩。中國現時的實質GDP增長，大約只是2007年高峰期的一半。根據我們的估計，中國資本開支的實質增長，更只剩2009年高峰期的三分之一。第二，內地企業的資產負債表相當緊張。私營企業的信貸總額現在已相當於中國GDP的185%。在2008年，這個比例只有是120%；在2011年，則是160%。第三，這點最明顯和容易感受到——與高峰期相比，內地的經濟信心水平現在已下跌了很多，而且變數亦要多得多。
這些因素結合起來，令到季節性放緩好像真的放緩般，限制了企業對經濟周期進行超前管理的能力。結果是，在中國，這些所謂「季節性波動」，似乎已經變成了微型的商業周期。
事實上，我們亦認為，這些季節性波動幅度相當大。用複雜的數學技巧來剔除這些因素，未必是好方法，因為它們是真正的經濟現象，企業和消費者對它們確實有反應，並不是受干擾的統計數據。因此，隨着銀行同業拆息下跌以及總理李克強定下相對較高的經濟增長目標（7.5%），內地政府政策的基調已明顯變得比較溫和。
部分預測 未考慮季節因素
但有趣的是，一些專業的預測者似乎卻沒有將這個經濟規律充分納入他們的模型。花旗的「經濟驚奇指數」（Citi Economic Surprise Index，CESI）就顯示，平均來說，內地的經濟數據在年初都會差過預期，而且波動較大，但過後又會勝於預期（見圖2）。換言之，市場對中國經濟的預期，年初時定得太高，之後才慢慢修正，直至年中。
因此，儘管我們完全有理由相信，中國的經濟增長今年會放緩，但若果往年的模式不變，放緩幅度也不會像現時市場預期的那麼糟糕。
GaveKal Dragonomics 資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
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