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【明報專訊】資產證券化是20世紀金融市場最重要的創新之一。資產證券化的興起，與美國金融自由化密切相關。回望1960年代末的美國金融體系，前期住房市場高速發展，金融體系積累了大量長期貸款，金融機構資產負債錯配嚴重。面對經濟滯漲，聯儲局啟動利率市場化改革。然而改革過程中，信貸機構流動性出現嚴重困難。為了化解信貸機構的流動性風險、繼續支援居民購房，美國政府推動了資產證券化產品的發展。
資產證券化 活化存量
與美國1970年代的情形類似，中國當前推進利率市場化，銀行負債的穩定性下降，資產負債期限錯配問題突顯。同時，龐大的信貸存量、日趨嚴格的資本約束，均要求通過資產證券化的方式盤活存量。資產證券化有以下好處：幫助金融機構減輕資產負債表負擔、提高資金流轉效率；拓寬企業融資渠道，降低融資成本；大量ABS（資產抵押證券）產品發行，豐富了金融基礎產品種類，為金融行業提供了新的業務藍海。我們梳理了美國資產證券化市場的發展脈絡，供參考。
住房貸款增加快 傳統融資不夠用
美國資產證券化市場的發展路徑，有幾點具有啓發意義。
第一，資產證券化是美國支援房地產融資、解決貸款資金來源的盤活存量之道。長期以來，美國政府在住房貸款等方面對購房居民予以政策傾斜，極大地促進了房地產市場發展。隨着適齡人口不斷增多，金融機構僅依靠吸收存款、轉讓信貸等傳統融資方式已無法滿足日益增長的貸款需求。透過資產證券化，將長期貸款資產盤活變現，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。
第二，利率市場化是資產證券化興起的催化劑。1930至60年代美國通脹溫和、利率穩定，儲貸協會等金融機構經營狀况良好。然而進入70年代，滯漲等問題倒逼聯儲局啓動利率市場化改革，此時儲貸協會長期以來面臨的資產負債錯配問題被進一步放大，流動性風險上升，而其被賦予的支援美國房地產市場的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發行住房貸款證券化產品成為必然選擇。
資產證券化 須完善法律配合
第三，信託法律關係創新完善，是美國資產證券化大規模發展的必要條件。由於早期法律不允許對信託SPV（特別目的工具）的資產和孳息進行管理，最初的住房貸款證券化產品採用「轉手」形式，期限額度極不穩定。為了克服這一缺點，市場首先出現了以一系列轉手證券為擔保的普通債券產品，成功繞開SPV限制，實現現金流分級。隨後又推動立法，允許對住房貸款還款現金流再分配。當基礎資產範圍不斷拓展，又出現了允許對資產池主動管理的債務抵押證券。
法律法規的演變豐富了資產證券化產品的交易結構，新的產品設計需求又反過來推動了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進資產證券化產品大規模發展的重要因素。
投行創新 令證券化產品易被接受
第四，投資銀行的持續創新和產品設計逐步優化了資產證券化產品的交易結構，使其在定價、風險等方面更能為投資者所接受。現金流不穩定是早期困擾資產證券化產品投資者的主要問題。
為克服這一缺陷，所羅門兄弟和第一波士頓公司採用了新穎的多檔分級設計，對資產證券化的發展產生了深遠影響。80年代末，華爾街又推出可對基礎資產主動管理的債務抵押證券，從而將資產池範圍從單純的房屋貸款擴展至債券等各種具有穩定現金流的金融資產。
此外，為降低兌付風險，產品發行前普遍安排了債券保險等外部信用增級措施。投資銀行的不斷創新為市場提供了多樣化的收益、久期組合，滿足不同投資者的配置需求。
巴曙松
國務院發展研究中心 金融研究所副所長
資產證券化 活化存量
與美國1970年代的情形類似，中國當前推進利率市場化，銀行負債的穩定性下降，資產負債期限錯配問題突顯。同時，龐大的信貸存量、日趨嚴格的資本約束，均要求通過資產證券化的方式盤活存量。資產證券化有以下好處：幫助金融機構減輕資產負債表負擔、提高資金流轉效率；拓寬企業融資渠道，降低融資成本；大量ABS（資產抵押證券）產品發行，豐富了金融基礎產品種類，為金融行業提供了新的業務藍海。我們梳理了美國資產證券化市場的發展脈絡，供參考。
住房貸款增加快 傳統融資不夠用
美國資產證券化市場的發展路徑，有幾點具有啓發意義。
第一，資產證券化是美國支援房地產融資、解決貸款資金來源的盤活存量之道。長期以來，美國政府在住房貸款等方面對購房居民予以政策傾斜，極大地促進了房地產市場發展。隨着適齡人口不斷增多，金融機構僅依靠吸收存款、轉讓信貸等傳統融資方式已無法滿足日益增長的貸款需求。透過資產證券化，將長期貸款資產盤活變現，成為化解房貸資金矛盾的最佳選擇。
第二，利率市場化是資產證券化興起的催化劑。1930至60年代美國通脹溫和、利率穩定，儲貸協會等金融機構經營狀况良好。然而進入70年代，滯漲等問題倒逼聯儲局啓動利率市場化改革，此時儲貸協會長期以來面臨的資產負債錯配問題被進一步放大，流動性風險上升，而其被賦予的支援美國房地產市場的公共職能又要求它必須為居民提供住房貸款。在這種背景下，發行住房貸款證券化產品成為必然選擇。
資產證券化 須完善法律配合
第三，信託法律關係創新完善，是美國資產證券化大規模發展的必要條件。由於早期法律不允許對信託SPV（特別目的工具）的資產和孳息進行管理，最初的住房貸款證券化產品採用「轉手」形式，期限額度極不穩定。為了克服這一缺點，市場首先出現了以一系列轉手證券為擔保的普通債券產品，成功繞開SPV限制，實現現金流分級。隨後又推動立法，允許對住房貸款還款現金流再分配。當基礎資產範圍不斷拓展，又出現了允許對資產池主動管理的債務抵押證券。
法律法規的演變豐富了資產證券化產品的交易結構，新的產品設計需求又反過來推動了立法的不斷完善，兩者相輔相成，是促進資產證券化產品大規模發展的重要因素。
投行創新 令證券化產品易被接受
第四，投資銀行的持續創新和產品設計逐步優化了資產證券化產品的交易結構，使其在定價、風險等方面更能為投資者所接受。現金流不穩定是早期困擾資產證券化產品投資者的主要問題。
為克服這一缺陷，所羅門兄弟和第一波士頓公司採用了新穎的多檔分級設計，對資產證券化的發展產生了深遠影響。80年代末，華爾街又推出可對基礎資產主動管理的債務抵押證券，從而將資產池範圍從單純的房屋貸款擴展至債券等各種具有穩定現金流的金融資產。
此外，為降低兌付風險，產品發行前普遍安排了債券保險等外部信用增級措施。投資銀行的不斷創新為市場提供了多樣化的收益、久期組合，滿足不同投資者的配置需求。
巴曙松
國務院發展研究中心 金融研究所副所長
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