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【明報專訊】筆者今天想探討一個近月，甚至近年都被市場遺忘的板塊，就是內險板塊。板塊龍頭中國人壽（2628），相信曾經是不少投資者的愛股。它的股價於金融海嘯後曾經高見40元以上，這相當於接近4倍的內含價值（EV），反映市場當時預期此股會出現高增長。現在，它的股價已經回落到21元，與金融海嘯時候的低位相差無幾。
到底內險板塊出了什麼問題？投資者應該心淡止蝕離場？還是趁低吸納？筆者下文會一一剖析。
內險板塊病因有二，一主一次。先談主因，一般而言，人壽保險產品除了提供保障，同時還兼具儲蓄性質，基於其優越的保本能力，回報又合理，無論投資環境順逆，普遍都會受到投資者青睞。不過，內地近幾年興起的理財產品，卻成為人壽保險市場的「殺手」。在投資者的心目中，這些理財產品背後有分銷銀行支持，穩陣程度毋庸置疑，回報卻遠遠高於人壽保險產品，自然搶走後者大批客戶。至於次因，內險板塊當年其中一大魅力，主要來自於A股市場的亮麗前景，A股市場近年積弱，內險板塊的魅力亦自然大打折扣。
不過，如果暫時忽略基本因素，單單從估值角度看，內險板塊的確具備趁低吸納的價值。以中國人壽為例，集團現時的P/EV為1.4倍。傳統智慧，估值跌至距離過去平均值兩個標準差的水平，便可以確認是極度低殘，反彈在望。中國人壽過去P/EV平均值為2.5倍，低於這個平均值兩個標準差為約1倍。
估值溢價下跌空間有限
雖然中國人壽現時的P/EV，距離1倍仍然有一段距離，不過筆者認為，集團P/EV跌至或跌穿1倍水平的機會不高，因為EV的計算方法，是將經調整後的淨資產值，再加上未來保費收入的貼現值。心水清的投資者應該注意到，這種計算方法背後有一個假設，就是人壽公司不再簽下新的保單。因此，理論上，人壽公司的股價會較EV呈一定溢價，而溢價多少，主要視乎市場對這家人壽公司的增長預期。
當然，中國人壽因為保費收入增長拾級而下，股價對比EV的溢價亦不斷收窄。不過，投資者倒要問一個問題︰這種情况會不會無止境持續下去？會，集團P/EV就一定會跌穿1倍水平，不會，那麼集團股價再下跌的空間其實有限。而筆者是偏向後者。
理財產品現風險 資金料回歸壽險
理由在於，中央政府着手整頓理財產品只是時間問題。畢竟部分理財產品已經出現「發新償舊」的情况，有人就形容它們是「龐氏騙局」，是否整個理財產品都是一個「龐氏騙局」？筆者不敢斷言，不過就想指出一點，這些理財產品即使不完全等同債券抵押證券（CDO），性質上也應該相差無幾，將衍生工具包裝成「安全」的理財產品，本身是有問題的。當投資者漸漸意識到理財產品的風險後，部分資金相信會重投人壽保險產品的懷抱。
况且，A股即使不牛，理論上亦應該已經見底。因此，筆者認為中國人壽的P/EV於1.2倍會有一定支持，換算成股價，即是約19元，這也會是筆者的心水入市位。不過，筆者預期，此股需要連續3個月以上的保費收入重上升軌，市場才會開始考慮對其進行估值重估，因此，買入此股要有耐性。
崔競文
到底內險板塊出了什麼問題？投資者應該心淡止蝕離場？還是趁低吸納？筆者下文會一一剖析。
內險板塊病因有二，一主一次。先談主因，一般而言，人壽保險產品除了提供保障，同時還兼具儲蓄性質，基於其優越的保本能力，回報又合理，無論投資環境順逆，普遍都會受到投資者青睞。不過，內地近幾年興起的理財產品，卻成為人壽保險市場的「殺手」。在投資者的心目中，這些理財產品背後有分銷銀行支持，穩陣程度毋庸置疑，回報卻遠遠高於人壽保險產品，自然搶走後者大批客戶。至於次因，內險板塊當年其中一大魅力，主要來自於A股市場的亮麗前景，A股市場近年積弱，內險板塊的魅力亦自然大打折扣。
不過，如果暫時忽略基本因素，單單從估值角度看，內險板塊的確具備趁低吸納的價值。以中國人壽為例，集團現時的P/EV為1.4倍。傳統智慧，估值跌至距離過去平均值兩個標準差的水平，便可以確認是極度低殘，反彈在望。中國人壽過去P/EV平均值為2.5倍，低於這個平均值兩個標準差為約1倍。
估值溢價下跌空間有限
雖然中國人壽現時的P/EV，距離1倍仍然有一段距離，不過筆者認為，集團P/EV跌至或跌穿1倍水平的機會不高，因為EV的計算方法，是將經調整後的淨資產值，再加上未來保費收入的貼現值。心水清的投資者應該注意到，這種計算方法背後有一個假設，就是人壽公司不再簽下新的保單。因此，理論上，人壽公司的股價會較EV呈一定溢價，而溢價多少，主要視乎市場對這家人壽公司的增長預期。
當然，中國人壽因為保費收入增長拾級而下，股價對比EV的溢價亦不斷收窄。不過，投資者倒要問一個問題︰這種情况會不會無止境持續下去？會，集團P/EV就一定會跌穿1倍水平，不會，那麼集團股價再下跌的空間其實有限。而筆者是偏向後者。
理財產品現風險 資金料回歸壽險
理由在於，中央政府着手整頓理財產品只是時間問題。畢竟部分理財產品已經出現「發新償舊」的情况，有人就形容它們是「龐氏騙局」，是否整個理財產品都是一個「龐氏騙局」？筆者不敢斷言，不過就想指出一點，這些理財產品即使不完全等同債券抵押證券（CDO），性質上也應該相差無幾，將衍生工具包裝成「安全」的理財產品，本身是有問題的。當投資者漸漸意識到理財產品的風險後，部分資金相信會重投人壽保險產品的懷抱。
况且，A股即使不牛，理論上亦應該已經見底。因此，筆者認為中國人壽的P/EV於1.2倍會有一定支持，換算成股價，即是約19元，這也會是筆者的心水入市位。不過，筆者預期，此股需要連續3個月以上的保費收入重上升軌，市場才會開始考慮對其進行估值重估，因此，買入此股要有耐性。
崔競文
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