李寧 一切皆有可能

【明報專訊】李寧（2331）星期一開市前發盈警，因為將實施大規模的一次性的「渠道復興計劃」（Channel Revival Plan），以期解決幾年多銷售渠道，包括過量庫存等問題，預計所需費用約14億至18億元人民幣，這將導致公司於截至12月底止的年度錄得大幅虧損。


券商反應大多偏向負面，雖然認同公司做法有助解決渠道存貨問題，但對於往後的執行能力及行業激烈競爭，仍然持悲觀的看法。股價當天最多曾跌6%，收市跌幅收窄至4%。其後幾天卻爆上，累升14%。


讀者可能想知道李寧究竟是短炒「快閃股」，還是一只可以揸一排的「飈升股」呢？

看一看歷史。李寧是第一隻上市的體育用品股（2004年），主要對手安踏（2020）、中國動向（3818）於2007年上市，其後較細小的對手把握北京奧運機會上市，如特步（1368）、361度（1361）、匹克（1968），分別於2008、2009、2009年上市。


歷史不斷重演。每當某行業「拿拿聲」上市，很多時候可以預視該行業的周期離頂部已為期不遠。


轉經營模式 為行業復蘇鋪路

體育用品行業的存貨問題從2010年開始浮現。行業過度擴張是表面問題（當然也是很重要的問題），歸根究柢的問題是行業的銷售模式，即以「先批發、後加盟店」的模式運作，體育用品公司本身不參與零售環節，重點放在產品設計及品牌建立。批發商由於是賺中間差價，所以他們便拚命的從體育用品公司拿貨，然後轉手賣給下一層的加盟店而從中獲利。


除此之外，行業一般採訂貨會的做法亦加劇存貨過剩問題。由於訂貨會一般為準備6個月後的產品款式及需求量，因此便會出現預計跟實際出現偏差的情况。另外，訂貨是根據批發商的判斷，而非買家的喜好，因而會產生錯配的問題。


因此，體育用品行業要「翻生」便要改變現有的模式，即應該參考Zara的小批量、快速補貨模式，從首批小量的貨品測試消費者的反應，從以快速、準確、批量生產能迎合消費者當時喜歡的款式，亦從而大大減低庫存的問題。


瑞銀是少數看好李寧的券商。根據9月發表的報告，雖然上市公司的店舖數量未有明顯減少，但沒有上市的對手則已退出或大幅縮減規模，非上市公司的市場份額於2010年前曾超過30%。瑞銀甚至認為行業調整已近尾聲。


另外，從營運數字方面看，管理層一次過「清倉」（Kitchen Sinking），往後能夠「交到數」的機會便很大。


市帳率遠低於歷史中位數

李寧的市帳率只有1.2倍，處於第10個百位數（10th Percentile），遠遠低於過去中位數的6.2倍。可能有讀者不認同筆者用市帳率來做估值，但由於盈利數字難測，市帳率其實亦能反映投資者對品牌價值的認同程度。筆者始終認為，能在北京奧運拿着火棒「周圍飛」的民族品牌一定有它的價值，現在市場明顯的過度悲觀。


最後，體育用品股（包括李寧）仍然Underowned。輸面小，潛在上升空間大。


筆者相信李寧有條件成為飈升股。


股飈

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逢周二、周五刊出