新一輪扭曲操作 弊多於利

【明報專訊】聯儲局決定不推行QE3（第三輪量化寬鬆），只繼續進行「扭曲操作」至今年底，預計規模為2670億美元。不過，自扭曲操作在去年底推出以來，長債的利率只是跌了約1厘，成效不彰，加上聯儲局不斷沽短債買長債，令債市的流動性變差，新一輪的扭曲操作除了弊多於利之餘，恐怕未必能如願達至2670億美元的規模。


企業借貸成本 未有顯著下降

首先，比較一下去年和今年美債的利率曲線，便可知「扭曲操作」的實際效用有多大。在去年6月，市場傳出聯儲局有可能推出「扭曲操作」之前，5年、10年及30年的債息分別為1.5厘、3厘及4厘；到今年5月，上述3項年期的債息分別跌至0.7厘、1.7厘，以及2.8厘；再到本月，上述3項年期的債息的變幅不大，未有再顯著下降（見圖）。扭曲操作的最大作用，是把曲線扯平（flattening），從而降低長債息口及市場的信貸成本，但自今年起，企業的借貸成本基本保持不變（見圖）。


除了成效不彰之外，扭曲操作亦面臨技術上的問題。根據法興的估計，現時聯儲局只餘約1500至1750億美元短於3年期的美國國債；而聯儲局則表示，新一輪扭曲操作將出售約3年或以下的國債，是否有足夠2670億美元的彈藥是一大疑問。若不足2670億，聯儲局將要出售更長年期的國債「湊數」，但會影響扯平曲線的效用。


沽短買長 債市流動性變差

另一方面，聯儲局不斷沽短債買長債，令債市的流動性變差。數據顯示，撇除外國央行持有的國債，在8至10年期國債的區間，有13批不同時間到期的國債，當中的5批聯儲局已持有近七成，成為美國該區間的「大債主」。聯儲局連續兩次購買8至10年期國債時，投標比率（offer-to-cover）跌穿1.9倍，顯示在聯儲局不斷累積長債之下，部分年期國債的流動性已「供不應求」。


由此可見，聯儲局延長扭曲操作，實際效用極為有限，而且操作難度較上一輪更大。所以，筆者相信，倘若美國經濟在下半年好轉，聯儲局很可能會縮減扭曲操作規模。反之，若經濟持續不振，扭曲操作將可能出現變化，其中的一個可能會是沽短債後，購入其他資產，包括「按揭抵押債券」（MBS），以增強刺激力度。


明報記者 謝德健