非對稱降息 內銀股反應過敏

【明報專訊】人民銀行3年多來首次宣布下調利率，一年期存、貸款利率各下調0.25厘，調整後的一年期存貸款基準利率分別為3.25厘和6.31厘。央行同時還宣布將存款利率浮動上限擴大到基準利率的1.1倍，貸款利率的下限放寬到基準的0.8倍。由於存款利率浮動上限是個緊約束，銀行幾乎一定會把新的存款利率設定到基準利率的1.1倍處。考慮到存款利率上浮這一因素，一年期存款利率實質的下降幅度僅8個基點（100基點為1厘），遠小於貸款利率的下調幅度。因此，此次降息可以視為非對稱降息，與美國的扭曲操作（Operation Twist）可稱一時瑜亮。


人行的上一次降息周期是在2008年的9月至12月。當時也是以一次非對稱降息開始，隨後緊接着4次對稱性降息。最終將一年期存貸款基準利率分別下調至2.25厘和5.31厘。由於預期未來兩三個月內通脹會繼續回落，央行年內可能還會繼續降息。如果下一次降息還是非對稱降息，對銀行的衝擊將會非常明顯。


減息深化競爭 宜低吸民行招行

這次的非對稱降息，可視為利率市場化改革邁出關鍵性一步，將會加速未來行業內部分化。降息周期來臨將使行業息差短期收窄，加之貨幣信貸增速下移，銀行業2013年業績將面臨系統性下調，對銀行股偏利空。投資者只能寄望正在加碼的預調、微調措施，將有利於抑制當前總需求的下滑，從而穩定市場對於下半年的經濟增長預期，有機會緩解銀行資產質量的壓力，防止估值進一步下移。


僅考慮降息，靜態估算銀行存貸款平均利差僅縮小個5基點；但考慮存款利率上浮10%，則效果類似非對稱降息，存貸利差將縮窄28個基點，息差收窄15基點，拖累盈利增速約6%。由於單次降息對經濟的提振作用有限，考慮到經濟環比繼續向下以及通脹繼續回落（5月CPI超預期降至3%），年內繼續降息的可能性較大。若年內再多2次降息，銀行業2013年盈利預測將面臨系統性下調。


行業競爭深化，內部分化將加劇。目前盈利處於周期性回落初段，估值因而被壓至非常低的水平，部分銀行2012年的市帳率在1倍以下、市盈率大約只有5倍，對非對稱降息過分反應。投資者可趁低吸納競爭力強的個股，如民生銀行（1988）、招行（3968）等。未來競爭環境中，民生將以高議價能力、高效組織結構以及專業化經營取勝。招行則以低資金成本和潛在高議價能力取勝。


唐焱

中國光大控股 市場策略部主管