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【明報專訊】從歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）對上一周的言論來判斷，歐洲央行似乎正準備採取行動。《華爾街日報》的報道更加令人對此深信不疑，觸發了歐元日前被拋售。
市場反應是：意大利和西班牙的債券孳息率已經下跌至歷史低點；歐洲股市則上升1%至2%；歐元的匯率則由1歐元兌接近1.4美元，下跌至1歐元兌1.37美元。但可悲的是，市場可能是錯誤的。對我們某些人來說，歐洲央行這些預期中的行動，有如一種應對危機時的標準回應。
現時幾乎所有人都預測，歐洲央行的管理委員會將會在下個月的會議中決定，將歐洲央行的存款利率由零削減至負0.1厘或者負0.15厘。此外，德國央行的官員亦向《華爾街日報》透露，對於以下的額外刺激措施，他們將會抱開放態度：將商業銀行的定息貸款期限由2015年中延長至2016年中；不設限量地以定息批出新的長期貸款，以增強歐洲央行對市場的引導作用；以及購入一些資產抵押證券等等。
難緩解歐元區「四大問題」
假設這些報道是準確的，它們可能會在短期內產生一些進一步的市場反應。但是，它們能否對歐元區的四大基本問題產生任何永久性的效果，卻不太明朗。這四大基本問題包括：經濟增長疲弱以及失業嚴重，南歐的中小型企業面對持續的信貸緊縮，德國和區內其他國家之間的競爭力極不平衡，通縮壓力令周邊經濟體出現債務陷阱和資產負債表收縮。
單就負存款利率來說，是不可能產生太大的作用。這有兩大原因。
首先，將過剩的流動資金存放在歐洲央行的銀行，通常都是實力較強的銀行，主要都是北歐的銀行。這些銀行並沒有動機去借出更多貸款給它們的德國、荷蘭甚至法國客戶，因為這些客戶並沒有遭受信貸緊縮的問題。另一方面，南歐的小型銀行亦只是資本不足，而不是流動資金不足。如果這些銀行失去了將過剩的流動資金投放在同業拆息市場收取的微薄利息，它們的資本狀况，以及貸款意欲可能只會惡化而不是改善。
其次，負利率並不是什麼靈丹妙藥。丹麥、瑞典和瑞士以往都曾經推行負利率，以阻止貨幣升值及資本過度流入。這些國家的經驗都證明了，向銀行儲備徵收小量稅款的影響是有限的。負利率必須有其他措施配合，才能夠達到理想效果，例如外匯干預，或者中央銀行更進取地擴充其資產負債表等等。
對歐元區來說，情况亦可能一樣，除非歐洲央行願意推出其他措施配合負存款利率。但是，這些額外措施何時推出？它們又有多大效果？
歐央行循序漸進 成拖延藉口
歐洲央行傾向循序漸進的問題是，每走了一步，就反而成為拖延下一步的借口。以近年的經驗估計，在採取其他措施（例如購買資產抵押證券）之前，歐洲央行的經濟學家將會用上好幾個月來研究負利率的後果。即使歐洲央行這次的行動快過以往，對於那些苦苦掙扎的南歐國家和銀行來說，歐洲央行購入它們的資產抵押證券，對它們有多大幫助，仍然很不確切。真正幫助到這些國家的，是讓它們放寬財政政策，以及直接將信貸注入到當地的中小型企業。
但這些似乎都不是即將發生的東西。除非意大利和西班牙的經濟情况進一步惡化，否則，歐洲央行和歐盟委員會將會堅持，它們需要遵守有關財政緊縮的承諾。因此，相信很難看到這些國家像英國般支持私營企業大幅擴充信貸。
所以，儘管歐洲央行溫和減息可能會令歐元回軟，對於大多數歐洲國家來說，最可能的情形仍然是繼續日本式的經濟停滯不前。
歐股難升 考慮移資新興國
當然，經濟疲弱並不一定意味着資產市場也疲弱。過去兩年，歐洲的經濟活動雖然非常疲弱，但若兌換成同一種貨幣計算，歐元區的股市卻跑贏美國18%。然而，這種突出表現在很大程度上只是2012年夏天歐洲股市的恐慌拋售潮的反彈。相對美股來說，歐股看起來可能仍然相對便宜，但它們現時其實已經在2012至2014年間交易區間的頂部。
從這個角度來看，歐股要進一步上升，將會更加困難。歐股未來若要跑贏大市，不單要避免再出現金融災難，還要看歐洲的經濟表現能否改善。若以此來判斷，那些想從美國股市套現離場的投資者，考慮一下新興市場甚或日本的股市，可能會是較佳的選擇。
GaveKal Dragonomics 資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
市場反應是：意大利和西班牙的債券孳息率已經下跌至歷史低點；歐洲股市則上升1%至2%；歐元的匯率則由1歐元兌接近1.4美元，下跌至1歐元兌1.37美元。但可悲的是，市場可能是錯誤的。對我們某些人來說，歐洲央行這些預期中的行動，有如一種應對危機時的標準回應。
現時幾乎所有人都預測，歐洲央行的管理委員會將會在下個月的會議中決定，將歐洲央行的存款利率由零削減至負0.1厘或者負0.15厘。此外，德國央行的官員亦向《華爾街日報》透露，對於以下的額外刺激措施，他們將會抱開放態度：將商業銀行的定息貸款期限由2015年中延長至2016年中；不設限量地以定息批出新的長期貸款，以增強歐洲央行對市場的引導作用；以及購入一些資產抵押證券等等。
難緩解歐元區「四大問題」
假設這些報道是準確的，它們可能會在短期內產生一些進一步的市場反應。但是，它們能否對歐元區的四大基本問題產生任何永久性的效果，卻不太明朗。這四大基本問題包括：經濟增長疲弱以及失業嚴重，南歐的中小型企業面對持續的信貸緊縮，德國和區內其他國家之間的競爭力極不平衡，通縮壓力令周邊經濟體出現債務陷阱和資產負債表收縮。
單就負存款利率來說，是不可能產生太大的作用。這有兩大原因。
首先，將過剩的流動資金存放在歐洲央行的銀行，通常都是實力較強的銀行，主要都是北歐的銀行。這些銀行並沒有動機去借出更多貸款給它們的德國、荷蘭甚至法國客戶，因為這些客戶並沒有遭受信貸緊縮的問題。另一方面，南歐的小型銀行亦只是資本不足，而不是流動資金不足。如果這些銀行失去了將過剩的流動資金投放在同業拆息市場收取的微薄利息，它們的資本狀况，以及貸款意欲可能只會惡化而不是改善。
其次，負利率並不是什麼靈丹妙藥。丹麥、瑞典和瑞士以往都曾經推行負利率，以阻止貨幣升值及資本過度流入。這些國家的經驗都證明了，向銀行儲備徵收小量稅款的影響是有限的。負利率必須有其他措施配合，才能夠達到理想效果，例如外匯干預，或者中央銀行更進取地擴充其資產負債表等等。
對歐元區來說，情况亦可能一樣，除非歐洲央行願意推出其他措施配合負存款利率。但是，這些額外措施何時推出？它們又有多大效果？
歐央行循序漸進 成拖延藉口
歐洲央行傾向循序漸進的問題是，每走了一步，就反而成為拖延下一步的借口。以近年的經驗估計，在採取其他措施（例如購買資產抵押證券）之前，歐洲央行的經濟學家將會用上好幾個月來研究負利率的後果。即使歐洲央行這次的行動快過以往，對於那些苦苦掙扎的南歐國家和銀行來說，歐洲央行購入它們的資產抵押證券，對它們有多大幫助，仍然很不確切。真正幫助到這些國家的，是讓它們放寬財政政策，以及直接將信貸注入到當地的中小型企業。
但這些似乎都不是即將發生的東西。除非意大利和西班牙的經濟情况進一步惡化，否則，歐洲央行和歐盟委員會將會堅持，它們需要遵守有關財政緊縮的承諾。因此，相信很難看到這些國家像英國般支持私營企業大幅擴充信貸。
所以，儘管歐洲央行溫和減息可能會令歐元回軟，對於大多數歐洲國家來說，最可能的情形仍然是繼續日本式的經濟停滯不前。
歐股難升 考慮移資新興國
當然，經濟疲弱並不一定意味着資產市場也疲弱。過去兩年，歐洲的經濟活動雖然非常疲弱，但若兌換成同一種貨幣計算，歐元區的股市卻跑贏美國18%。然而，這種突出表現在很大程度上只是2012年夏天歐洲股市的恐慌拋售潮的反彈。相對美股來說，歐股看起來可能仍然相對便宜，但它們現時其實已經在2012至2014年間交易區間的頂部。
從這個角度來看，歐股要進一步上升，將會更加困難。歐股未來若要跑贏大市，不單要避免再出現金融災難，還要看歐洲的經濟表現能否改善。若以此來判斷，那些想從美國股市套現離場的投資者，考慮一下新興市場甚或日本的股市，可能會是較佳的選擇。
GaveKal Dragonomics 資深經濟師
[潘迪藍 國際視野]
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